Attraktivt värderad kassako

Oljebranschen är en utpräglad högrisksektor på börsen. Den ohotat största risken är att det inte finns några fyndigheter där man letar, det vill säga att borra torrt. Eller att vara där en miljard år för tidigt som den svenske oljelegendaren Adolf Lundin en gång i tiden kommenterade dåvarande Sands Petroleums torrborrning utanför Falklandsöarna. Ett sätt att minska risken att borra torrt är att förvärva licenser där olja tidigare har påträffats men inte har kommersialiserats av olika skäl. Det blev affärsidén i Tethys Oil som vd Magnus Nordin medgrundade år 2001.

Det är lätt att få uppfattningen att ett företag som väljer att lämna ett licensområde gör det för att det inte finns någon olja. Lite som en begagnad-bil-effekt om att det måste vara något fel. Men det är en felaktig uppfattning. Oljebolagen lämnar områden och licenser av en rad olika anledningar som till exempel renodling, strukturaffärer, politiska risker, borrningar baserade på gammal seismisk data eller ett helt annat oljepris än vid tidpunkten för prospektering.

För Tethys Oil gick startskottet 2008, då bolaget förvärvade block 3 och 4 i sultanatet Oman. Licensytan är väldigt utsträckt och motsvarar ytan på Belgien. Tethys Oil äger 30 procent i blocken och operatör är CC Energy, som är en del av det största bygg- och konstruktionsbolaget i Mellanöstern, CCC. Sedan tidigare finns ett flertal fyndigheter men en stor del är fortfarande av okänd volym och kvalitet. Oljejättarna Shell och BP upptäckte fyndigheterna på 1960- till 1980-talen men valde att lämna området. De lämnade även efter sig gammal 2d-seismik, som Tethys med hjälp av ny teknik har förädlat tillsammans med 3d-seismik.

Förra hösten tilldelades Tethys Oil även en helt ny licens i block 49, där bolaget har 100 procents intresseandel. Tethys Oil är i dag Omans ytmässigt näst största licensinnehavare on­shore. Trots intensivt prospekterande och utbyggnad i tio år har endast drygt 20 procent av licensytan prospekterats. Vid årsskiftet 2017 gjordes en reservrevision där 1P-reserverna (bevisade) nu uppgår till 15,6 miljoner fat, 2P-reserverna (bevisade och sannolika) till 22 miljoner fat och 3P-reserverna (sannolika och möjliga) till 32,4 miljoner fat. Vid årsskiftet förväntas dessa siffror ha ökat ytterligare.

Tethys Oil har ett produktionsdelningsavtal med den omanska staten. Den ger licensinnehavaren ersättning för nedlagda kostnader upp till 40 procent av värdet på den totala oljeproduktionen. Den resterande produktionen delas upp enligt andelen 80/20 mellan staten och licensinnehavaren. Andelen för Tethys del ligger därför i intervallet 20–52 procent. Givet de investeringar i produktionsutrustning och prospektering som Tethys har genomfört har andelen legat i den högsta delen av intervallet, 52 procent.

Olja är världens mest analyserade råvara och oljepriset är givetvis av avgörande betydelse för Tethys Oil. Priset är i princip ändå omöjligt att kortsiktigt förutse. Från bottennivån under 30 dollar i början av 2016 per fat har priset nu letat sig upp till 79 dollar per fat. På den nivån verkar alla vara nöjda, enligt vd Magnus Nordin i intervjun intill.

Det pris som Tethys Oil kan räkna av släpar Brent-priset med två månader. Under andra kvartalet i år uppgick genomsnittspriset till 65,6 dollar per fat, vilket är drygt 20 procent mer jämfört med samma period föregående år. Om oljepriset står sig på nuvarande nivå, 79 dollar per fat, motsvarar det ytterligare 20 procent jämfört med genomsnittspriset under andra kvartalet. Jämförelsetalen för de kommande två kvartalen är 48,6 respektive 53,9 dollar per fat och innebär därmed en rejäl ökning för Tethys under andra halvåret.

Sedan det första testproduktionssystemet sattes i drift i Oman i augusti 2010 har Tethys andel av produktionen (före statens andel) ökat från omkring 200 fat per dag till 11 732 i augusti 2018. Produktionstakten har dock planat ut kring 12 000 fat per dag sedan början av 2016. Den främsta anledningen är att Opec tillsammans med en rad andra oljeproducerande länder lyckades enas om produktionsnedskärningar och produktionstak i november 2016. Det har begränsat vinsttillväxten i bolaget under föregående år.

För innevarande år är dock förutsättningarna för vinsttillväxt bättre. Förutom den tydliga uppgången i oljepriset guidar bolaget för ökad produktion i slutet av året, till övre delen av intervallet 11 000 till 13 000 fat per dag. Under 2017 genomfördes fyra prospekteringsborrningar som resulterade i de tre nya fynden Erfan, Ulfa och Samah. Det är främst tillskottet från dessa nya fynd som nu förväntas bidra till produktionsökningen. Det finns dessutom goda möjligheter i södra delen av block 4 i Luja, som är under utvärdering. På lite längre sikt ska även möjligheterna i det helt nya block 49 adderas.

Sammantaget skapar den nuvarande uppgången i oljepriset, en något ökad produktion och fortsatt låga produktionskostnader (om än temporärt högre under 2018) ett starkt operativt kassaflöde efter investeringar (fritt kassaflöde FCF). Det kan användas till exempel utdelningar, återköp eller förvärv. Under 2018 delar Tethys ut 5 kronor under våren och 1 krona i november. Vi förväntar oss en lika god utdelning under 2019.

Tethys Oil har bara utnyttjat drygt 20 procent av sin befintliga licens och utsikterna till fortsatt god organisk produktionsökning är mycket goda. Vinsttillväxt är nu på tapeten vilket bör driva aktien ytterligare. På risksidan finns det volatila oljepriset, den politiska risken i Oman samt det faktum att det inte står helt klart om det finns ett produktionstak att förhålla sig till under 2019. Tethys Oil kommer släppa en produktionsprognos för 2019 i någon av de två kvarvarande kvartalsrapporterna.

Affärsvärlden har länge haft Tethys Oil som en favorit i oljesektorn. Vi gillar bolagets konservativa inställning till risk i en utpräglad högriskbransch. Reserverna har varje år ökat trots produktionsökning. Den solida balansräkningen och starka kassaflödet borgar för en fortsatt attraktiv utskiftning till aktieägarna. Dessutom är aktien trots årets snabba kursuppgång försiktigt värderad på ev/ebit 5 respektive 4 på vår prognos för 2018 och 2019. Riktkursen blir 120 kronor i vår ettåriga horisont.