Recipharm: Tillväxtfabriken

Recipharm (135 kr) är en uppdragstillverkare inom läkemedel med ett 20-tal anläggningar i Europa, Asien och USA. Bolagets erbjudande sträcker sig från tjänster för tidig läkemedelsforskning till produktion av färdiga doser, förpackningar och lagerhållning. Tillverkningstjänsterna står för drygt 80 procent av intäkterna.

Recipharm är ett av de större företagen i sin nisch med 6,5 miljarder i omsättning och 6 000 anställda.

Företaget kontrolleras av de bägge grundarna Lars Backsell och Thomas Eldered (nuvarande vd) i kraft av röststarka A-aktier. De äger även cirka 27 procent av kapitalet.

Sedan börsnoteringen 2014 har duon drivit en hektisk expansionsagenda. Sedan noteringen har Recipharm investerat 6,6 miljarder kronor i sina anläggningar, i företagsförvärv och i övertagandeaffärer där en fabrik köps ut från en kund. Detta kan ställas mot att börsvärdet idag ligger kring 10 miljarder.

Detta är alltså ett mycket tillväxtorienterat företag vilket illustreras i grafen nedan.

Affären handlar huvudsakligen om tillverkning av färdiga läkemedel. En mindre del av produktionen avser ingredienser (”API”) för klinisk forskning samt tjänster och egna produkter. Recipharm har enheter som är specialiserade på att tillverka tabletter, förpackningar för sterila vätskor, inhalatorer med mera. En process som kallas frystorkning är ett område där bolaget är stora och där man byggt ut sin kapacitet.

Det rör sig såvitt Börsplus begriper om avancerad produktion som sker under sträng tillsyn från diverse myndigheter, men inte om att Recipharm erbjuder något som inte går att få av andra aktörer på marknaden. Bolagets konkurrensmedel är det förtroende som pålitlig leverantör man byggt under många år, ett ganska komplett erbjudande för kunder som vill ha en ”one-stop-shop” och generella villkor som pris.

Recipharm har 450 kunder. Stora läkemedelsbolag, som Roche, står för merparten av volymerna eller cirka 40 procent. Mindre och medelstora bolag är en annan viktig kundgrupp liksom generikabolag. Den enskilt största kunden stod för 11 procent av nettoomsättningen 2017. Storkundsberoendet är inte alarmerande stort. Överlag är kunderna lojala då det är förknippat med rätt stort besvär att byta produktionspartner. Däremot kan produktionsvolymerna vara volatila.

Typiskt sett verkar tillverkande företag inom läkemedel ha höga marginaler, kring 12-20 procent i termer av rörelsemarginal före avskrivningar (ebitda). Recipharm har som mål att klara 16 procent och låg på 15,5 procent under 2018.

Den här typen av produktion kräver dock relativt omfattande underhållsinvesteringar i maskinpark och i kvalitetssäkring. Recipharm talar om 4-4,5 procent av omsättningen. Recipharms rörelsemarginal inklusive avskrivningar var 6,4 procent under 2018, vilket tyder på en svag konvertering av rörelseresultat, före avskrivningar, till vinster och kassaflöden.

Utveckling 2018

Nettoomsättningen steg 19,5 procent till 6 374 Mkr. Då bidrog organisk tillväxt med 12 procent och förvärv med resten. Marknaden växer 4-6 procent så Recipharm gör alltså extra bra ifrån sig. Detta hänger ihop med att bolaget börjar få avkastning på omfattande nyinvesteringar man gjort i sina europeiska fabriker. Totalt har en miljard kronor gått till att bygga ut kapaciteten. De nya maskinerna började producera i fjol och ska ge fullt bidrag under 2019.

Ett förvärv gjordes under året. Recipharm köpte en inhalatorfabrik i England från Sanofi för 0,5 miljarder. Detta finansierades med pengar från en nyemission. Prislappen motsvarade 7 gånger rörelsevinsten (ebit) vilket var lågt jämfört med tidigare affärer. Enheten bidrog med 170 Mkr i intäkter och 51 Mkr i rörelsevinst under 2018.

Rörelseresultatet var 405 Mkr (6,4 procents marginal). Flera engångsposter ingår. Dels i positiv riktning då bolaget sålde rättigheterna till en egen produkt för 96 Mkr. Dels i negativ då 97Mkr reserverades för omstrukturering. Detta handlar om kostnader för att avveckla icke konkurrenskraftiga fabriker i Sverige och England.

Resultatsiffran inkluderar cirka 200 Mkr i förvärvsrelaterade avskrivningar som många investerare bortser från då de inte motsvaras av investeringar. Gör man det ligger marginalen kring 9,5 procent.

Kassaflödet är inte rolig historia. Löpande verksamheten genererade 364 Mkr vilket knappt täcker de underhållsinvesteringar som krävs (ca 300 Mkr) än mindre de totala investeringarna (1,1 miljarder). Nettoskulden steg till 3,8 miljarder.

Utsikter & värdering

I bokslutet säger ledningen att Recipharm nu har förutsättningar att nå sitt mål om 8 miljarder i nettoomsättning 2020 i befintlig struktur, alltså utan fler förvärv. Målet om 16 procent i marginal ska infrias 2019. De interna investeringsprojekten är avslutade vilket innebär att kassaflöden bör bli markant bättre också och skuldsättningen lägre.

Dessa budskap kan tolkas som att ledningen tar foten från gasen en liten smula men i grund och botten tror vi inte att Recipharm avstår affärer om de dyker upp. Som ägare måste man köpa ledningens vision att tillväxt är väldigt värdeskapande i den här nischen – även om det inte är särskilt synligt i rapporterna alla gånger.

Värderingen ligger på 17 gånger rörelsevinsten för innevarande år. Det är högt men i linje med hur liknande bolag handlas i Europa och USA. Bortser vi från förvärvsavskrivningar så handlas aktien till EV/Ebita 14 på innevarande år. Det är mer aptitligt särskilt som flera av bolagets expansionsprojekt ska blomma ut i sin fulla intäktskapacitet 2019/2020.

Börsplus slutsats

Möjligheten finns att Recipharm visar upp mer av den underliggande lönsamhetspotentialen i år, och framöver, än vad som hittills kommit i dagen, då investeringsprojekt, omstruktureringar och återkommande produktionsproblem stört bilden. Men efter att aktiekursen rusat 45 procent senaste året och alla analytiker nu har köpråd på aktien, så ligger nog en hel del av sådana förväntningar redan i kursen.

Vi behöver använda värderingsmultiplar som är lite ovan vår trygghetszon för att se en bra potential i aktien och att betala en bit över EV/Ebit 15 för uppdragstillverkning bär mot – även om det som sagt inte alls avviker från den normala i den här nischen. Att vd sålde aktier i höstas för drygt 200 Mkr inspirerar inte heller.

Vi vill inte kategoriskt avråda från köp och det faktum att Recipharm själva är ett möjligt objekt i den pågående konsolideringen bör sätta ett golv för aktien inte alltför långt under 100-lappen. Men rådet blir neutral.