Nischförvärvaren ingen vill ha

KÖP Våren 2015 noterades Ashkan Pouyas och Saeid Esmaeilzadehs ”teknologi- och entreprenörshus” Serendipity Innovations. Trots halva rörelseresultatet från en riskkapitaldel emitterades endast högavkastande preferensaktier, för totalt 175 miljoner kronor.

Noteringssyftet var att bredda mot företags- och tekniktjänster, men många preferensaktieägare lockades av den mångfaldigt prisbelönta grundarduons jakt på innovationer. Besvikelsen blev då stor när riskkapitaldelen sedan snabbt såldes tillbaka till grundarna. Den mycket känsliga närståendeaffären avslutades i våras, strax innan namnändrade Sdiptech noterade sin B-stamaktie. 500 miljoner kronor togs nu in.

Urbana infrastrukturer kallas dagens verksamhetsinriktning. Stor­städers tillväxt kräver infrastruktur. Nyinstallationer är en nödvändig del av den cykeln, men det stabila underhåll som följer är minst lika intressant. Stommen i Sdiptech var initialt installationsbolag inom framför allt hissar. En ny hiss har en första serviceperiod på 15–20 år, följd av ombyggnation, ny serviceperiod, och så vidare.

En tredjedel av ebita-resultatet kommer från området Anpassade tekniska installationer, med respektabla 14 procent i ebita-marginal. Förutom installation och service på hissar – med förvärv i framför allt Stockholm, men även i Wien och på Balkan – hanteras här relativt konjunkturokänslig infrastruktur som kyla, avbrottsfri ström till bland ­annat sjukhus och datahallar, avloppsrening och elautomation.

Två tredjedelar av ebita kommer från Nischade produkter och tjänster, med en ebita-marginal på höga 22 procent. Här övervakas, mäts och hanteras elkvalitet, vibrationer, vatten, fjärrvärme och sjukhusgaser. Därtill är några innehav nischtillverkare. Det enda tydliga bostads­orosmolnet är stomkomplettering för byggbranschen.

Sdiptechs jämförbara enheter har i år haft lätt krympande ebita och stamaktien har tappat ungefär 20 procent från teckningskursen på 56 kronor. Sdiptech gick i förra veckan ut med att Stockholms bostadsmarknad endast står för cirka 12 procents ebita-andel, och att bostadsöverhettningen har varit kortsiktigt negativ för merparten av verksamheterna.

För även om dagens heta bostadsbyggande ger morgondagens infrastruktur- och underhållsbehov, så blir effekten kortsiktigt en kostnadsökning på en viktig resurs: duktiga ­installatörer. Då drabbas även delar av de drygt 40 procent av Sdiptechs ebita som rör nyinstallation mot stadsinfrastruktur, kommun, landsting och kommersiella fastigheter.

Lågräntemiljön får även fastighetsägare att prioritera nyproduktion före underhåll. Det slår tillfälligt mot de ytterligare dryga 40 procent av ebita som kommer från service, underhåll och renoveringar.

Flertalet Sdiptech-förvärv taktar trots det medelhög till hög lönsamhet. Av de svenska bolagen med tioårshistorik hade flertalet acceptabel till hög lönsamhet även under finanskrisåren 2008–2010, och endast ett fåtal såg en tydlig försvagning mot nollresultat. Några innehav är nya strukturer och Affärsvärlden saknar historik på de utländska hissförvärven.

Affärsvärlden värderar först Sdip­techs befintliga verksamhet, inklusive de två senaste förvärven Tello Service Partner och Polyproject ­Environment.

Senaste tidens förvärvsbidrag är helt på plats 2018. Sedan bedöms intäkterna konservativt öka med 1 procent ­organiskt. Ebita-marginalen ska kunna stärkas från dagens 12,7 procent mot 14 procent från 2019. Sdiptechs eget mål är 5–10 procents organisk ebita-tillväxt per år, samt över 15 procents avkastning på sysselsatt kapital. Affärsvärlden har lagt sig i linje med det för 2017–2019.

Befintliga Sdiptech värderas inte till mer än ev/ebita 9 för 2019. Det är i linje med den stordriftsjagande synergiutkramaren Bravida, trots dubbelt så hög förväntad lönsamhet.

Utan förvärv är värderingen i linje med hälften så lönsamma Instalcos, som Affärsvärlden gav vänta-råd i höstas. Den tydligaste kopplingen här är att Johnny Alvarsson, tidigare mångårig vd för Indutrade, sitter i båda bolagens styrelser.

Syftet med att bygga upp en organisation och ta in kapital var dock fler förvärv. Ebita-målet till slutet av 2021 är 600–800 miljoner kronor, varav huvuddelen från 90 miljoner i förvärvad ebita per år. Det är inte så galet ambitiöst som det kan låta. Organisation och finansiering finns på plats för att kunna förvärva på som hittills, vilket räcker till ­nedre delen av målet – om inte kvaliteten på förvärven sjunker.

Förvärvsteamet bedriver intern analys och försöker få till exklusiva diskussioner med ett stort antal kandidater. Syftet är att överta entreprenörsägda företag med starka nischpositioner, inte sällan vid generationsskifte. En morot är att Sdiptech drivs decentraliserat och tänker låta dotterbolagen förbättras utifrån sina individuella styrkor.

Förvärvspriserna har stannat på i snitt runt 6 gånger ebita, och ingen stigande pristrend ses under den korta historiken. Då klaras 20 procents avkastningskrav på eget kapital för förvärv.

Sdiptech har intressant finansiering. Förenklat tas en fjärdedel från koncernens eget kapital och två fjärdedelar från banklån. Den sista fjärdedelen står sedan entreprenören för, under en övergångsperiod på normalt 4–5 år. Dessa så kallade medinvesteringar är dock inte riskfyllda minoritetsupplägg, utan ett smart sätt att minska risken.

Mekaniken är enkel: från start finns en överenskommen historisk referenspunkt för resultatet. Vid förbättrad prestation under avstämningsperioden får säljaren tillbaka sin medinvestering plus en tilläggsköpe­skilling på det överskridandeackumulerade resultatet. Den bokförda skulden till säljaren ökar, men Sdiptech har nu ett helägt bolag med betydligt högre marknadsvärde. Ackumuleras i stället underskott så minskas medinvesteringen. Sdiptech har därmed visst nedsidesskydd.