Bahnhof: Tillfällig driftstörning?

Bahnhof (22,70 kr) levererar bredband och andra tjänster till privat- och företagskunder i Sverige. Jämfört med andra aktörer i öppna stadsnät sticker Bahnhof ut som en av de mest välskötta.

Vi har under långa perioder haft aktien i Börsplus portfölj men sålde i höstas när kursen toppade över 35 kronor. Där och då var förväntningarna väldigt höga trots att branschen successivt närmar sig ett mer moget tillstånd när utbyggnaden av fiber i landet börjar sakta in.

Aktien är nu ned 40 procent sedan toppen och börjar återigen se attraktivt värderad ut relativt de vinster som bolaget levererar här och nu.

Även om lägre tempo är att vänta var dagens rapport från bredbandsoperatören något av en besvikelse. Omsättningen växte bara med 8 procent och rörelsemarginalen minskade från 12,3 till 10,3 procent.

Lönsamhetstappet handlar mycket om höjda avgifter från ägare av infrastruktur och nät såsom IP-Only, Telia och Telenor. Det är en problematisk del av affärsmodellen där virtuella operatörer som Bahnhof och Bredband2 är beroende av schysst spel från nätägarna som ju ofta har lokalt monopol på den fiberinfrastruktur som operatörerna hyr.

En ljuspunkt i rapporten var kundintaget om knappt 13 000 nya hushåll vilket är nytt rekord för bolaget och långt bättre än konkurrenter som Bredband2 som tog in drygt 3 000 nya kunder.

Tabellen nedan visar dock att senaste kvartalens tillväxt delvis skett på bekostnad av lägre priser mot kund. Det oroar lite om det är så att Bahnhof behöver använda lägre priser och rabatter för att hålla uppe tillväxten.

Kanske talar det också för att bolagets starka varumärke inom integritet tappat relevans när fenomen som fildelning på internet minskat markant? Det starka kundintaget i Bahnhof under mycket lång tid tyder inte på det, men tanken tål att lyftas.

Vad som händer med priserna när marknaden mognar är också en öppen fråga. Kanske blir det hårdare konkurrens om befintliga kunder med prispress som följd. Men det kan lika gärna leda till konsolidering i branschen med möjligheter att på sikt öka priserna.

Datahallsprojektet Elementica är också i spel på nytt – nu mest på ett negativt sätt. Tanken är att bygga en stor datahall i Hjorthagen i Stockholm där överskottsvärme från datorerna ska kunna återanvändas i fjärrvärmenätet.

Bahnhof har dock misslyckats med att realisera projektet. Mycket på grund av svårigheten att hitta kunder villiga att binda upp sig långt innan datahallen står färdig.

Kanske vore det bäst att skrota hela idén? Risken är nu att bolaget realiserar projektet ”på spekulation” i hopp om att hitta kunder när datahallen väl närmar sig färdigställande. Uttalanden i rapporten som att ”projektet är kort sagt för bra för att inte genomföra i egen regi” tyder på att man kallt ska räkna med att så blir fallet. Det förändrar i så fall riskprofilen i bolaget.

Vi noterar också att Bredband2 går i helt motsatt riktning. De menar att det görs omfattande satsningar på datahallar av företag som kommer ha enorma skalfördelar, vilket gör det svårt för mindre aktörer att konkurrera. Bredband2 betraktar därför datahallar som en mindre prioriterad verksamhet. Bahnhof delar uppenbarligen inte den synen.

All grinighet till trots så drivs Bahnhof av skickliga personer och kommer fortsätta växa och tjäna pengar. Förutsättningarna har visserligen försämrats men det känns väl inprisat i aktien. Avgörande är om kvartalet är ett tillfälligt hack i kurvan som vd Jon Karlung menar, eller början på en ny negativ trend.

I dag handlas Bahnhof till 14 gånger årets rörelseresultat (EV/Ebit). Använder vi samma multipel för 2021 så är uppsidan drygt 30 procent. Det räcker för att vi ska svänga om till ett köpråd på aktien.