Bahnhof: Tillväxttakten faller

Bredbandsoperatören Bahnhof (27,75 kr) är något av en Börsplusfavorit sedan flera år. Bolaget finns noterat på Spotlight och har växt med imponerande 20 procent årligen det senaste decenniet med rörelsemarginaler kring 10-13 procent.

När vi sist skrev om Bahnhof för ett halvår sedan hade kursen rusat och vi valde att slopa köprådet och sälja aktien ur Börsplus portfölj. Sedan dess är kursen ned över 20 procent. Är det dags att byta fot igen?

Lite förenklat är det par viktiga faktorer som särskilt gynnat Bahnhof senaste åren:

• Fibernät har rullats ut på bred front i Sverige och miljontals hushåll har anslutits. En stor del av investeringarna har skett via kommunalägda öppna stadsnät där Bahnhof verkar genom att hyra in sig på fiberinfrastruktur leverera bredbandstjänster till sina kunder.
• Bahnhof har också växt på företagsmarknaden med exempelvis molntjänster som levereras genom egna datahallar i Stockholm och även Malmö.
• I bakgrunden finns ett gäng skickliga entreprenörer med vd Jon Karlung i spetsen som tillsammans med Andreas Norman är majoritetsägare i bolaget.

Två saker avvek dock från förväntningarna i bolagets färska bokslut. Och bägge var negativa:

Missar prognosen och sänker tillväxtmålet. Det är många år sedan bolaget missade omsättningsprognosen och det var en i Bahnhof-sammanhang ganska stor miss. Totalt hade man räknat med 20 procents tillväxt under 2018 men utfallet blev 14 procent. För 2019 sänker bolaget nu tillväxtmålet från 20 till 15 procent. Vi har tidigare lyft oro kring vad som händer med tillväxten i Bahnhof när fiberutbyggnaden nu saktar in. Troligtvis är det detta vi nu ser.

Backar kring datahallsprojektet Elementica. Det blir inte längre någon särnotering av Bahnhofs lite misslyckade datahallssatsning. Vår tolkning är att det kan bli svårt att lösa projektets finansiering så länge det inte finns inte kunder som reserverat en betydande del av datahallens kapacitet. Tanken är nu därför att minoritetsägarna i Elementica ska köpas ut och i möjligaste mån få tillbaka sin insats. Elementica blir då ett helägt dotterbolag till Bahnhof som kan fortsätta datahallsbygget – men ”på spekulation” utan några avtalade kunder.

En värdering på 16 gånger årets rörelseresultat (EV/Ebit) är inte helt galet givet (i) organisk tillväxt med fina marginaler och (ii) värderingen på andra operatörer som är ännu högre (se tabell i slutet av artikeln).

Samtidigt blir det allt svårare att motivera en hög värdering när tillväxten nu saktar ned. Vd Jon Karlung pratar redan nu om att fortsatt hög tillväxt lär kräva etablering i nya produktområden och sannolikt även utanför Sverige. Saker man tittar på är bland annat mobila tjänster och trådlösa nät samt en mer storskalig satsning på säkra och klimatsmarta molntjänster. Det låter ju lovande men lär knappast gå lika enkelt som att fortsätta gräva den grop man jobbat hårt med senaste åren.

Och när det gäller Elementica har Bahnhof fortfarande inte hittat några kunder villiga att binda upp sig. Bahnhof kan visserligen realisera projektet i egen regi – men då till högre risk samtidigt som bolaget troligen behöver resa pengar genom lån eller nyemission.

Vi gillar Bahnhof men risken för besvikelser har ökat och tillväxten på bredbandsmarknaden är ett osäkerhetsmoment. Vi är fortsatt neutrala till aktien.

Så värderas operatörerna: