Dustin: Kräver bättre marginaler

Dustin (83,40 kr) fortsätter resan mot att bli de små- och medelstora företagens bästa vän när det kommer till IT-prylar och tillhörande kringtjänster.

Idén är att genom förvärv bredda affären som återförsäljare mot allt mer avancerade tjänster inom områden som säkerhet, molnbaserade lösningar och datacenterverksamhet. Ambitionen är att nå 6 procents rörelsemarginal det brutna räkenskapsåret 2020/21.

I dagens kvartalsrapport från Dustin var det främst den kraftiga organiska tillväxten som stack ut. Men som tabellen nedan visar berodde detta mycket på storkundssegmentet (LCP) som både är mindre lönsamt och mindre prioriterat.

Där var utvecklingen stark i såväl Sverige som Norge och bolaget såg även stora volymer inom ett nytt ramavtal inom offentlig sektor i Danmark. Hög andel basförsäljning av hårdvara gjorde dock att marginalen blev något lägre.

Den viktiga siffran att följa är snarare den organiska tillväxten inom segmentet för små- och medelstora företag (SMB). Det är Dustins viktigaste kundgrupp. Och växande, eftersom även företag allt oftare beställer sina IT-prylar online i stället för att gå till den mindre, lokala återförsäljaren.

Den organiska tillväxten här var godkänd på knappt 7 procent. Det är en återhämtning från andra kvartalets svaga nolltillväxt men fortfarande lägre än de cirka 10 procent som affärsområdet uppvisat senaste två åren.

Rörelsemarginalen i SMB-affären fortsatte dock försvagas vilket oroar. Förklaringen är ökade marknadsföringskostnader och investeringar i sälj- och leveransorganisationen för tjänster och lösningar.

Det må så vara men det är ändå lite konstigt att marginalen minskar samtidigt som andelen mjukvara och tjänster ökat från 13 till 24 procent av försäljningen under året. Tanken är ju att mer fokus på detta ska öka marginalerna i bolaget, inte tvärtom.

Med nuvarande försäljningsmix ser rörelsemarginalen ut att falla till lägsta nivån på flera år. Kanske är det inte riktigt så allvarligt som det verkar givet att omsättningen tryckts upp lite extra av storkundsaffärer med låg marginal. Men visst är det ändå ett steg i fel riktning.

I vårt huvudscenario räknar vi med att andelen lågmarginalförsäljning minskar något kommande år men att marginalen istället återhämtar sig. Inbakat finns också fortsatta förhoppningar om att Dustin på sikt jobbar upp sig ytterligare något hack lönsamhetsmässigt.

Med en värdering kring 14 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit) värderas Dustin högre än både e-handelstunga konkurrenter som finska Verkkokauppa och mer specialiserade IT-leverantörer som norska Atea. Även IT-konsulter som Knowit och Hiq samt IT-grossister som Distit är (med viss rätt) billigare på börsen.

Sammantaget innebär det ändå att det inte finns alltför stort utrymme för bakslag i Dustin.

Ska Dustin försvara nuvarande värdering är det viktigt att:

• Den organiska tillväxten fortsätter och särskilt mot små- och medelstora företag. Kvartalet var godkänt men inte mer.
• Rörelsemarginaler som rör sig mot målet om 6 procent, snarare än bort från det. Detta är största frågetecknet just nu.
• Fler värdeskapande förvärv. Under kvartalet köptes tre bolag som adderar kring 600 Mkr i intäkter från produktförsäljning och tjänster som till exempel hosting med mycket abonnemangsintäkter. Skuldsättningen är halvhög men betas av i ganska rask takt givet affärsmodellens låga kapitalbehov.

Vi fortsätter vela om det är värt att ha kvar köprådet på Dustin. Mycket hänger det på om man fortsatt vågar skissa på rörelsemarginaler norr om 5 procent. Ökat fokus på mer avancerade tjänster bör ändå leda i den riktningen förr eller senare. Särskilt om bolaget kan få ut några synergier ur förvärvsbygget.

Använder vi samma värderingsmultipel som sist vi skrev om Dustin (13,5 gånger rörelseresultatet) finns en uppsida på 30 procent i aktien. Det är tillräckligt för att ändå behålla köprådet just nu.