GIG Software: Endast för optimisten

Idag noteras GIG Software (5,2 kr) på First North. Företaget säljer en IT-plattform till kunder som vill erbjuda nätkasinospel och betting. En av de ca 40 kunderna är Betsson som använder GIG Softwares plattform för sin verksamhet i Peru.

GIG Software är baserat på Malta där merparten av de 400 anställda jobbar. Verksamheten startade 2015 inom spelkoncernen Gaming Innovation Group där den initialt var del av gruppens B2B-segment för att senare bli eget segment och i år läggas i separat bolag som knoppats av till ägarna.

Ägarbilden är till en början identisk med Gentoo Media, som Gaming Innovation Group bytt namn till efter avknoppningen. Polska familjen Juroszek är största ägare med 25,7% av aktierna följda av Kjetil Myrlid Aasen som har 5,3%.

VD i GIG Software är sedan hösten 2023 Richard Carter som äger 0,4% av aktierna.

Nyckelpersoner

Av sex personer i ledningsgruppen är fem anställda 2023 eller 2024. Det är alltså en så gott som helt ny ledning i företaget. VD Richard Carter kom in 2023. Han startade sin karriär som aktieanalytiker i hemlandet England, men har mest relevant erfarenhet från VD-poster på spelbolag som SB Tech (under 2016-20) och Bragg Gaming (2021).

Detta är två bolag med liknande typ av verksamhet som GIG Software. SB Tech såldes till Draftkings 2020 medan Bragg handlas i Kanada med ett börsvärde kring 1,2 mdr kr. Personer i övriga ledningen har också bakgrund från liknande bolag som Scientific Games och Kambi.

Totalt äger styrelse och ledning ca 2,3% av aktierna i GIG Software där de större ägarna förutom VD är styrelseledamöterna Mikael Riese Harstad (1,02% ägande) och Hesam Yazdi (0,74%). Styrelsen leds för övrigt av Petter Nylander, en gång VD för Unibet.

Avsikten är att GIG Software ska införa ett eget optionsprogram när aktien handlats en tid på börsen. Det ska vara kopplat till anställningen för nyckelpersoner och väntas ge en utspädning på 5% av bolagets aktier. Inga villkor är i övrigt kända.

Vad gör GIG?

Verksamheten i GIG Software består i att erbjuda en teknisk plattform med vars hjälp kunderna kan sätta upp och driva ett nätkasino i enlighet med lokal spelreglering i 29 olika jurisdiktioner världen över. I dagsläget driver 40 kunder 72 olika kasinovarumärken på GIGs plattform. Exempel på kunder som namnges är Betsson, Betway och Lucky Days.

Intäktsmodellen bygger på avtal där kunden betalar fasta avgifter för implementation (”set-up-fee”) och tillgång till plattformen (minimi-avgift) samt en andel av den spelomsättning som nätkasinot genererar. GIG beskriver det som en SaaS-modell och att 80% av bolagets intäktsbas är återkommande från intäktsdelning och minimiavgifter.

Vid enstaka tillfällen har dock GIG frångått sin SaaS-modell och sålt tillgång till plattformen enligt traditionell mjukvarumodell, med en större licens/engångsbetalning. Så skedde senast Q1 2023 vilket gav extra höga intäkter detta kvartal.

Det Afv uppfattar som kärnan i GIG:s system, kallat ”CoreX”, är Player Account Management (PAM). Alltså hantering av spelarkonton och funktioner som spelregistrering, autentisering, kontosaldon, insättningar och uttag, lojalitetsprogram, bonusar och ansvarsfullt spelande. GIG uppger i en IR-presentation inför noteringen att 80% av de återkommande intäkterna avser PAM.

Det finns en rad B2B-leverantörer som erbjuder liknande produkter som GIG Software. Några exempel är Playtech, Scientific Games och EveryMatrix. GIG framställer saken som att man har en ledande produkt som ger tillgång till fler marknader än konkurrenterna. Det senare är troligen ett viktigt skäl till att större kunder anlitar GIG – att få snabb och regulatoriskt kvalitetssäkrad tillgång till marknader där man inte redan är etablerad.

Stor del av omsättningen genereras i Curacao vilket är en liten ö i Karibiska havet. Landet kan beskrivas som Amerikas motsvarighet till Malta när det kommer till iGaming. En marknad med enkla licensieringskrav som används för att få tillgång till flera gråa marknader i området.

Näst största marknad är Nya Zeeland vilket kan härledas till kunden SkyCity som GIG samarbetat med sedan 2019. GIG Software uppger att man har en kund som står för 21% av omsättningen, i bolagsbeskrivningen, vilket vi tolkar är just SkyCity. Man har ett särskilt upplägg med SkyCity som innebär att GIG har alla intäkter och kostnader för detta kasino i sin egen resultaträkning. Skulle detta istället behandlas som ett SaaS-avtal så skulle SkyCity inte stå för över 10% av omsättningen.

Finansiellt

Som vi skrev om i vår senaste kommentar om gamla GIG så har plattformsrörelsen haft en svag ekonomisk utveckling på sistone. Bolagsbeskrivningen ger siffror för Q1 2024 samt helåren 2023 och 2022, se tabellen.

Vi har i tabellen räknat bort en positiv omvärderingseffekt på 10,5 miljoner euro ur 2023 års resultat, en omvärdering som i praktiken speglar att ett förvärv (Sportnco) underpresterat. Den fina tillväxtsiffran på 35% för 2023 beror delvis på en större Enterprise-affär (GIG hade inga Enterprise-intäkter 2022). Kostnadsökningar ledde till negativa Ebitda-siffror och en riktigt stor rörelseförlust.

Under 2024 har tillväxten vänt till negativ som följd av förlust av större kunder och avsaknad av Enterprise-intäkter. Efter avskrivningar, som främst avser aktiverad FoU, är förlusten på Ebit-nivå 68% av normaliserad omsättning. Kassaflödet är dock mindre blodigt, vilket vi inte riktigt förstår då avskrivningarna till stor del motsvaras av kassapåverkande investeringar. Rörelsekapitalförändringar är trolig orsak.

Diagrammet nedan ger en bild av den längre utvecklingen för GIG Software, men baseras på uppgifter ur gamla GIG-koncernens rapporter (som ibland tycks avvika från bolagsbeskrivningen). Där syns även de prognoser GIG ger, mer om det nedan.

GIG Software uppger i bolagsbeskrivningen att befintligt rörelsekapital är tillräckligt för åtminstone 12 månaders drift. GIG har en nettokassa på ca 3 miljoner euro, och uppger att även om man inte har några lån idag så avser man söka sådan extern finansiering framöver.

Prognoser om bättring

Bolaget trycker på att de signerat många nya kunder senaste kvartalen och att pipeline är stark för resten av året samt nästkommande år. Detta är troligtvis skälet att man fortsätter öka investeringarna. Avtalen med nya kunder är inget som tydligt syndes i tillväxten i andra kvartalet då (de normaliserade) intäkterna föll 22%.

GIG Software har inte meddelat några finansiella mål men däremot detaljerade prognoser för (normaliserad) omsättning och (justerad) Ebitda kommande kvartal och för 2025. Detta är prognoser som förutsätter ett starkt trendbrott till det bättre nästa år:

• 2024: 30-34 miljoner euro omsättning och -2,5 till -3,5 miljoner Ebitda
• 2025: Minst 44 miljoner euro i omsättning och +10 miljoner i Ebitda

Detta innebär en tillväxt på 38% för 2025 och en rörelsemarginal (Ebitda) på 46%.

Att bolaget ger så pass detaljerade prognoser förklarar man med att nya men ännu ej driftsatta kunder finns avtalade. Av 2025 års omsättningsprognos ska 82% redan vara ”kontrakterad”.

Reflektioner

Det är vågat av ledningen att ge så pass detaljerade och (givet historiken) optimistiska prognoser som man gör. Om GIG skulle missa dessa kan aktien få det riktigt motigt. Det blir extra intressant att se om nyckelpersoner backar upp det hela med insiderköp nu när aktien börjar handlas. Rapporten för Q3 väntas 13/11. GIG guidar för 7,3 miljoner euro normaliserad omsättning och -1,2 miljoner Ebitda för Q3 2024.

För externa betraktare hade det varit värdefullt att veta mer om nyckeltal som kundomsättning (churn), årligt återkommande intäkter och hur mycket intäkter existerande kunder genererar år över år (net retention) för att relatera till prognoserna.

Vårt scenario (se nedan) är skissat med väldigt lätt hand och antar försiktigtvis en tillväxt i nivå med snittet senaste åren (15%) exklusive Enterprise-intäkter, hög men inte orealistisk skalbarhet och fortsatta avskrivningar på ca 15 miljoner euro/år. Vi får då bilden att bolaget inte redovisar vinst på rörelsenivå 2026.

B2B-leverantörer inom iGaming värderas tämligen olika men i tabellen ovan finns ett antal exempel där snittet ligger på 2,3x omsättning och ca 9x Ebitda. Vi kan påminna oss att Aspire Global köptes ut från börsen till en multipel på 1,6x omsättningen.

Det finns stora skillnader mellan alla dessa bolag. GIG kan få plus för en inte alltför sårbar kundkoncentration (vilket varit en akilleshäl för Kambi) och kanske för tillväxtutsikterna, men minus för nuvarande (o)-lönsamhet. Vi har tillämpat en multipel på 1,5x omsättningen i vårt scenario som inte indikerar någon uppsida.

Avslutning

Den bild vi får är att man som investerare måste tro att GIG Software står inför en fas av kraftig lönsam tillväxt för att gilla den här aktien. Alltså något i stil med ledningens prognoser och en fortsatt utveckling i den riktningen.

Man bör nog också kunna svälja att värdera aktien på EV/Ebitda-multiplar givet att avskrivningarna leder till negativa Ebit-resultat (såvida inte investeringsnivån faller radikalt).

Men varken blind tilltro eller Ebitda står särskilt högt i kurs hos oss på Afv så GIG är inte en aktie för oss. Vi sätter ett neutralt råd och får hålla koll på om de kommande rapporterna eller andra händelser kan ändra bilden.