Analys Finspång
Gränges gräver guld i USA
Att valsa aluminium låter inte som en verksamhet med större förädlingsvärden. Men i nästan alla sektorer finns det nischer där duktiga företag kan skapa avkastning som påminner om mycket mer sexiga verksamheter. I detta fall tänker vi på Gränges. Bolaget är noterat på börsen Midcap-lista med 6 miljarder i börsvärde och tillverkar material för värmeväxlare, i aluminium, vid två fabriker i Sverige och Kina.
I veckan kom bolaget med sin halvårsrapport (torsdagen 21 juli) som visade att avkastningen på sysselsatt kapital var 19,5 procent under tolvmånadsperioden fram till sista juni. Det är nära bolagets målbild 15-20 procent och definitivt en imponerande nivå för ett materialbolag. Visst har den svaga svenska kronan hjälpt till eftersom Gränges har nettointäkter i euro och dollar, men en minst lika stor del i framgången har effektivisering och ökade volymer.
Dessa båda saker tenderar gå hand i hand i den här typen av industri. Den som är effektivast har lägst kostnader och kan därmed erbjuda bäst priser och ta marknadsandelar. Halvårsrapporten visar att Gränges fortsätter att växa klart mer än den underliggande bilproduktionen, eller 7 procent i volym ton under andra kvartalet mot 2,8 procent för marknaden i producerade enheter.
Särskilt i USA plockar man marknadsandelar och Kina, en viktig marknad för Gränges, återhämtar sig bra efter en svacka. Den underliggande rörelsevinsten ökar 13 procent, vilket också är godkänt även om valutaeffekter svarar för en betydande del av lyftet även detta kvartal.
Problemet för den här typen av höglönsamma nischföretag är ofta tillväxten. Bilproduktionen kan förvisso öka mer även från dagens höga nivåer. Det gäller särskilt i Asien där Gränges hållit sig väl framme och har en av sina anläggningar. Och ledningens förhoppningar på att aluminium alltmer ska ersätta koppar i AC-anläggningar, ventilation och kylanläggningar är säkert inte ogrundade. Det kan öppna en lika stor marknad som värmeväxlare för bilar någon gång i framtiden.
Men under överskådlig tid är det ändå svårt att se att Gränges ska kunna växa radikalt mycket mer än ekonomin i stort.
Därför var beskedet att Gränges avser köpa loss en division ur konkursande aluminium-konglomeratet Noranda, från USA, inte helt förvånande när det kom i början av juni. En etablering i USA har varit ett möjligt tillväxtspår som ledningen talat om. USA är en stor fordonsmarknad där Gränges är relativt små. Man saknar lokal produktion och skeppar in material från Finspång och Shanghai.
En snabb överblick på de förvärvade enheterna, fyra fabriker som ihop har samma kapacitet som Gränges två, visar dock att ”nya Gränges” kommer att bli något ganska annorlunda än det gamla. Frågan är om den gamla goda avkastningen kommer att bestå eller spädas ut.
Inom parentes ska vi nämnas att affären inte till 100 procent är klar än, på grund av bråk mellan fordringsägarna, men vi antar för sakens skull att den blir av. Här är några utvalda siffror från de två entiteterna och en simpel bild av hur de skulle se ut tillsammans:
En sak som sticker ut är att förvärvet inte innebär att Gränges ytterligare konsoliderar sin position i den lönsamma nischen värmeväxlar-material för fordon. Detta är bara en liten del av Noranda. Det amerikanerna istället bidrar med är en stark position inom material för AC-anläggningar, ventilation och kylanläggningar. Det är troligen också en bra affär – som enligt Gränges har klart bättre strukturella tillväxtmöjligheter än fordonsaffären.
Men Noranda bidrar också med en stor volym inom produkter som framstår som enklare, till exempel matförpackningar som tillverkas i miljoner eller beläggningsmaterial för juice-kartonger och liknade. Detta är produktgrupper som troligen inte har lika god avkastning. Man ser också att rörelsevinst per ton och rörelsemarginal är lägre i USA-enheterna än i Gränges.
Det som blir spännande att följa är hur den svenska ledningen avser förädla sina nya tillgångar i USA. Går det att konvertera anläggningar till värmeväxlare så Gränges kan erbjuda befintliga amerikanska kunder lokal produktion? I så fall bör det också vara möjligt att ytterligare öka tillväxttakten på den amerikanska marknaden. VD Johan Menckel vill dock inte berätta om några planer innan affären är helt klar så vi får se.
Som de bägge verksamheterna står och går just nu ligger intjäningsförmågan kring 860 Mkr i termer av rörelsevinst kring 7,40 kronor sett till vinst per aktie. Börsplus antar här att Gränges utnyttjar sitt nyemissionsmandat på 10 procent av aktierna som delfinansiering. Skuldsättningen blir annars väl hög.
Aktien står nu kring 87 kronor vilket innebär en värdering på 11,8 gånger vinsten (p/e-tal) och 10,6 gånger rörelseresultatet (ev/ebit). Detta är alltså på rullande 12 månader och för Gränges är vinsten på väg upp medan Noranda 2012-15 haft ganska stabila vinster kring nuvarande nivå.
Detta är inga höga multiplar men underleverantörer till fordonsindustrin tenderar inte få sådana heller, på grund av ständig prispress och hög konjunkturkänslighet.
Givet att multiplarna är rimliga kan en placerare vänta sig att få vinstökningarna plus utdelningen som avkastning framöver. I vårt huvudscenario, som bygger på små förbättringar i USA, innebär det en potential på 27 procent till 2018.
Därtill kommer optionen att Gränges ger sig på, och lyckas, att öka avkastningen på Norandas tillgångar genom att introducera nya produkter. Det kan både ge ökad vinsttillväxt och bättre värdering.
Bolaget har lovat berätta mer om sina amerikanska planer när Noranda-affären är helt spikad och klar. Här och nu landar vi i synen att Gränges värderas försiktigt på nuvarande vinster och utsikter.
Rådet blir köp med brasklappen att vi som sagt väntar oss en mer information och en riktad emission under de närmaste månaderna. Särskilt det senare kan sänka kursen något. Kanske bör man köpa en halv post nu och resten om några månader?
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Gränges bearbetar aluminium till material som främst används i värmeväxlare som sitter i bilar. Bolaget är världsledande i den här nischen och uppskattar att deras produkter finns i varannan bil som rullar i världen.
Företaget har två fabriker, varav den ena i Finspång, och knappt 1 000 anställda. Nyligen har Gränges lagt bud på ett stort aluminiumbolag i USA vilket innebär att verksamheten nästan dubblas. Under 2015 var intäkterna 5,5 miljarder och vinsten 379 Mkr eller 5,07 kronor per aktie.
Aktien noterades på börsen hösten 2014 till kursen 42,50 kronor. Idag noteras den till 87 kronor på Midcap-listan vilket ger Gränges ett börsvärde på 6,5 miljarder kronor. Bolaget ägs av en rad fondbolag och största ägare är Fjärde AP-fonden med knappt 8 procent av aktierna.
Marknaden
Gränges produktkategori, valsade produkter i lödda värmeväxlare tillverkade i aluminium, är en liten nischmarknad som utgör cirka 1 procent av hela marknaden för bearbetad aluminium. Inom denna nisch svarar fordonsindustrin för den absoluta merparten av efterfrågan. Här är Gränges marknadsledande med en andel på cirka 20 procent.
Efterfrågan på motordrivna fordon är konjunkturberoende och när efterfrågan viker slår det knut på hela värdekedjan. Idag är fordonsproduktionen återigen uppe på toppnivåer efter en långsam återhämtning sedan finanskrisen 2007-2009. Marknaden för Gränges produkter kan i stort väntas följa fordonsproduktionen. Det kan också nämnas att även hybridbilar och elbilar behöver värmeväxlare.
Gränges huvudsakliga konkurrenter är aktörer som Alcoa, Aleris, Huafon, Norsk Hydro, Novelis och UACJ. För de större jättarna är valsade produkter till lödda värmeväxlare en liten sidoprodukt som troligen inte får särskilt mycket uppmärksamhet. I länder som exempelvis Kina konkurrerar bolaget även med mindre lokala aktörer men de har inte samma möjligheter att leverera globalt. Nischen är också så pass liten att det inte är troligt att några nya större aktörer skulle försöka ge sig in branschen.
Gränges har tidigare haft försäljning i Nordamerika men i och med förvärvet av Noranda Aluminum kommer bolaget ha stadig produktion där. Tidigare importerade Gränges från bolagets övriga fabriker vilket givetvis inte är optimalt. Det är inte svårt att tänka sig att lönsamheten och konkurrenskraften kommer bli betydligt bättre i Nordamerika framöver.
Utöver fordonsindustrin levererar Gränges stationära värmeväxlare inom värme, ventilation, luftkonditionering och kyla (HVAC&R). Det är liten men snabbt växande marknad som drivs av att kopparbaserade värmeväxlare förväntas ersättas av värmeväxlare i aluminium som är effektivare. Tillväxten förväntas i genomsnitt vara kring 15 procent under 2015-2020.
Affärsmodell
Gränges är global marknadsledare inom nischen valsad aluminium för lödda värmeväxlare som levereras främst till fordonsindustrin. Bolagets kunder tillverkar bland annat värmeväxlare och är direkta underleverantörer till fordonstillverkarna. Gränges utför aluminiumbearbetning i Sverige, Kina och snart även i USA. Den svenska produktionsanläggningen är lokaliserad i Finspång men huvudkontoret finns i Stockholm.
Underleverantörer till fordonsindustrin, som Gränges, jobbar generellt under hårt tryck från sina kunder att ständigt fintrimma verksamheten. Även när fordonstillverkningen går på högvarv kan marginalerna ofta vara tunna. När konjunkturen sedan vänder gäller det att kunna ställa om och anpassa sig till lägre volymer. Annars viker resultat kraftigt när beläggningen minskar i produktionsanläggningarna.
Sett i det ljuset har Gränges ganska trevliga rörelsemarginaler kring strax under 10 procent. Bakom framgångarna står inte någon specifik innovation utan snarare lång erfarenhet. Det är avgörande för att på ett kostnadseffektivt sätt kunna leverera produkter av hög kvalitet i tillräcklig mängd och på utsatt tid. Kunderna vill helst inte hålla med stora lager utan föredrar ofta dagliga just-in-time leveranser. Dessutom krävs viss utveckling av nya material och produkttyper som kunderna efterfrågar.
Priset för aluminiumråvara inkluderas i försäljningspriset och förs därmed vidare till bolagets kunder. Istället får Gränges snarare ett bidrag per ton som bland annat beror på hur komplex och bearbetad produkten är. Lönsamheten i kronor och ören är därmed inte särskilt känslig för fluktuationer i råvarupriser även om brutto- och rörelsemarginal kan variera. Man brukar därför ofta mäta rörelseresultat och liknande per ton snarare än i procent av omsättningen.
Gränges är däremot känsligt för variationer i valutakurser. På den rena metallpriskomponenten av försäljningsintäkterna finns inga direkta valutaexponeringar. Men i övrigt har bolaget intäkter i amerikanska dollar, kinesiska yuan och euro. Med kostnader i både yuan och numer även dollar är exponeringen mot dessa valutor begränsade men inte obetydliga. Exponeringen mot euro är desto större vilket innebär att Gränges gynnas när euron är stark gentemot kronan.
Mål och strategier
Gränges finansiella mål är att:
• över tid öka försäljningsvolymen minst i takt med bolagets slutmarknader.
• över tid generera en avkastning på sysselsatt kapital om 15–20 procent.
• nettoskulden ska normalt vara mellan 1–2 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) över en tolvmånadersperiod.
• över tid betala en aktieutdelning om 30–50 procent av årets resultat. Vid beslut om utdelning ska hänsyn tas till bolagets finansiella ställning, kassaflöde och framtidsutsikter.
Volymtillväxten har i genomsnitt varit drygt 2 procent per år de senaste fyra åren. För 2015 var volymtillväxten 2,5 procent vilket var över bolagets mål.
Avkastningen på sysselsatt kapital har successivt förbättras under de senaste åren. I genomsnitt har den varit 13 procent under de senaste fem åren.
Skuldsättningen kommer att bli högre efter förvärvet, men under förutsättningen att Gränges använder mandatet att emittera upp till 10 procent nya aktier så borde nettoskulden hamna kring två gånger rörelseresultat (Ebit). Det är inom bolagets uppsatta mål.
Om aktien
• Till en aktiekurs på 87 kronor har Gränges ett börsvärde på cirka 6,5 miljarder kronor.
• Sedan bolagets återintroducering på börsen har aktien ofta handlats kring 11-14 gånger vinsten (p/e).
• Det finns inga starka ägare av kött och blod i ägarlistan. Fonder och försäkringsbolag dominerar sedan tidigare ägaren Orkla (som noterade bolaget) sålt ut sina aktier.
• Insiders har varken köpt eller sålt aktier på snart ett års tid.
• Några större nyheter annonseras relativt sällan från bolaget. I huvudsak får man följa bolagets kvartalsrapporter och liknande.
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 5 494 | 10 164 | 10 774 | 11 312 |
| – Tillväxt | 15,7% | 85,0% | 6,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | 538 | 915 | 970 | 1 075 |
| – Rörelsemarginal | 9,8% | 9,0% | 9,0% | 9,5% |
| Resultat efter skatt | 379 | 619 | 605 | 671 |
| Vinst per aktie | 5,08 | 7,50 | 7,40 | 8,20 |
| Utdelning per aktie | 2,00 | 2,46 | 2,54 | 2,81 |
| P/E | 17,1 | 11,6 | 11,8 | 10,6 |
| EV/EBIT | 17,6 | 10,4 | 9,8 | 8,8 |
| EV/Sales | 1,7 | 0,9 | 0,9 | 0,8 |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.