Med rätt att bygga

Peab (84 kr) är en av Nordens största byggkoncerner. Företaget har omkring 17 000 anställda och omsätter nära 60 miljarder kronor varav ungefär 80% i Sverige och resten i Norge respektive Finland.

Bolaget har en något svajig historik men har de senaste åren imponerat med stabila rörelsemarginaler strax under 5%. Aktien har också gett en direktavkastning kring 5% även om covid-19 innebär ett avbrott på den fronten.

Peab verkar på mogna marknader men har ändå lyckats växa ett par procent årligen med bara enstaka bakslag. I övrigt ligger nyckeln nog mycket i att hela tiden trimma effektiviteten och inte gå bort sig i stora projekt. Av senaste årens lönsamhet att döma verkar man lyckats.

I koncernen samsas delar som kapitallätta verksamheter med mycket omsättning och låg marginal (Bygg och Anläggning) med kapitaltunga verksamheter med lägre omsättning men hög marginal (Industri och Projektutveckling). Affärsområdena beskrivs mer utförligt i faktarutan nedan för den extra intresserade.

I de mer kapitalkrävande verksamheterna fortsätter Peab investera tungt vilket är en del av strategin. Inom Industri förvärvades i fjol exempelvis YIT:s beläggnings- och ballastverksamhet i Norden för 3 miljarder kronor. Det är en affär som omsätter omkring 6 miljarder och tjänade 240 Mkr under 2018.

Inom Projektutveckling har bolaget investerat tungt i byggrätter. De som finns bokförda på balansräkningen har ökat från omkring 15 000 bostadsbyggrätter 2015 till närmre 20 000 idag. Detta samtidigt som bolaget byggstartat ungefär 2 500 bostäder årligen under tiden. Utöver det finns närmre 15 000 byggrätter utanför balansräkningen men vissa av dessa är mer av optionskaraktär där ytterligare tilläggsköpeskillingar exempelvis kan krävas.

Värdering av Peab

Projektutvecklingen är den svåra biten att värdera. Här finns både kapital och byggrätter som ska förvaltas men också förädlas och vidareutvecklas till färdigställda bostads- och kommersiella fastigheter. Att separera eventuellt värdeskapande i förvaltningen från den inom förädlingen är dessutom svårt som utomstående.

För Affärsvärlden berättar Peab att byggrätterna i genomsnitt har ägts i 5-10 år. Det är väl värt att påminna om att svenska bostadspriser de senaste sju åren stigit med drygt 40%. Eftersom byggrätter prissätts som en sorts option (med rättighet men inte skyldighet att utnyttja viss bit mark för byggnation) lär stora värdeökningar ha skett i portföljen jämfört med de anskaffningsvärden som merparten av byggrätterna är bokade till i balansräkningen.

Det är hopplöst att gissa hur stort det potentiella övervärdet kan vara. Exempelvis uppskattar konkurrenten JM att deras 21 100 bokförda byggrätter vid årsskiftet var värda 15,6 miljarder jämfört med bokfört värde på 8,9 miljarder.

Kanske något liknande är tänkbart i Peab. Bolagets 19 400 byggrätter är bokförda till 5,8 miljarder men vår grova gissning är att de kanske är värda bortåt 10 miljarder eller något mer. Tillsammans med pågående byggnation och diverse annat summerar då tillgångarna i Projektutveckling till drygt 17 miljarder.

En hypotetisk avknoppning av Peabs projektutveckling skulle synliggöra det här värdet. Det man i varje fall skulle kunna önska sig är en aktuell marknadsvärdering av bolagets byggrätter i Peabs rapportering framöver.

Övrig verksamhet bedömer vi tjänar drygt 1,8 miljarder rullande tolv månader. Med en multipel i linje med andra byggare på 12 gånger rörelseresultatet summerar det värdet till knappt 22 miljarder.

Till detta ska läggas fastighetsbolaget Annehem. På stämman i februari klubbades en avknoppning av detta bolag som framför allt innehåller Peabs helägda färdigställda kommersiella fastigheter.

Det beslutet drogs sedan tillbaka när coronakrisen briserade men ambitionen kvarstår fortsatt. Här finns tillgångar värda 3,2 miljarder vilket efter avdrag för nettoskuld på 1,7 miljarder innebär ett nettovärde på 1,5 miljard.

Efter avdrag för resterande nettoskuld i koncernen är detta vad vi kommer fram till:

Denna värdering bör man förstås ta med viss nypa salt då osäkerheten är stor. Men även om man utgår från det bokförda värdet på byggrätterna så finns en uppsida på drygt 20%.

Det är också tänkbart att det egentliga värdet faktiskt är större än vad vi räknar med. Dels är detta en ögonblicksbild som inte tar hänsyn till framtida värdeskapande i projektutvecklingen. Dessutom exkluderar vi helt värdet av de byggrätter som ligger utanför balansräkningen.

I närtid pekar dock utvecklingen snarare nedåt. Organiskt backade omsättningen med 5% i andra kvartalet. Störst var tappet inom lågmarginalaffären bygg där omsättningen minskade drygt 8%.

Viss avmattning märks även i bostadsutvecklingen där antalet sålda bostäder minskade 25% i kvartalet. Andelen bostäder under produktion som redan är sålda ökade dock till 70% vilket är en mycket hälsosam siffra.

Rörelsemarginalen var dessutom stabil och orderingången ökade några procent organiskt vilket bådar gott för framtiden.

Affärsvärldens slutsats

Även med en vanlig multipelvärdering (se reglage nedan) där vi använder 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) ser Peab köpvärt ut med en avkastningspotential på 30%.

Tar man dessutom hänsyn till byggrättsportföljen är det lätt att bli mer entusiastisk. Drar man av värdet på affärsområde Projektutveckling från Peab kan man omvänt säga att man får övriga byggverksamheter för knappt 7 gånger rörelseresultatet. Därför sätter vi också ett köpråd på aktien.

Detta scenario är inget som aktiemarknaden verkar lägga särskilt stor vikt vid idag. Möjliga vägar att realisera detta värde skulle vara antingen om Peab börjar redovisa de externa värderingar av byggrättsportföljen som utförs redan idag. Alternativt att man skalar upp ”avverkningen” av byggrättsportföljen rejält och tids nog siktar på avknoppning likt NCC/Bonava.