Nedskruvade förväntningar talar för Bergman & Beving

Bergman & Beving (börskurs 95,25 kronor 1/12) är det nygamla namnet på den verksamhet som var kvar i B&B Tools efter att återförsäljaraffären i juni knoppades av som eget börsbolag i form av Momentum Group. Det är sju produktbolag med 12 olika varumärken bland annat inom kläder, handskar och skor för yrkesfolk samt infästningsprodukter och verktygsförvarning. Försäljningen sker via industri- och bygghandeln och ligger på knappt 4 miljarder kronor.

Börsplus synade läget inför avknoppningen och landade då i att det kunde vara värt att köpa in sig inför denna (sök på B&B Tools i Analysarkivet för allt). Vi såg då Bergman & Beving som den stora tillgången i koncernen som eventuellt kunde begåvas med riktigt höga multiplar – precis som teknikhandelsbolag som Addtech, Indutrade eller Lagercrantz.

Så har det inte blivit. Bergman & Beving-aktien har tappat från runt 150 kronor alldeles efter avknoppningen till drygt 90 kronor idag. Bara tack vare utdelning och uppvärdering av Momentum är uppdelningen av B&B Tools ännu en marginell plusaffär för den som köpte aktier inför manövern.

Frågan är om den kraftiga nedvärderingen är befogad eller ett köptillfälle. Bolaget självt verkar se det som det senare och har ägnat hösten åt att återköpa aktier i stor stil. Totalt rör det sig om cirka 1,2 miljoner aktier, över 4 procent av bolaget, som köpts upp. Även insiders i ledning och styrelse har varit på köpsidan vilket är lovande. Tittar man på koncernen utveckling är det ändå tydligt att det finns fog för oro.

• Oväntat svaga resultat hittills under räkenskapsåret 2017/18. Senaste kvartalet rasade rörelsevinsten med 27 procent. På rullande 12 månader är rörelsemarginalen nere kring 5,5 procent efter att ha varit rätt stabil på 7-7,5 procent en längre tid. Detta är exklusive engångseffekter relaterade till delningen av koncernen.
• Oro för minskat byggande. I takt med rapporteringen om fallande bostadspriser i storstäderna har börsens kärlek till byggrelaterade aktier svalnat. Som underleverantör till byggsektorn är Bergman & Beving exponerad för den här oron. Kunder inom bygg och anläggning svarar för 45 procent av intäkterna.
• Svag tillväxt. Bergman & Beving ser ut att ha ett tillväxtproblem på en marknad som i alla fall fläckvis varit stark under senare år. Med en organisk tillväxt på 0-2 procent utklassas bolaget av flera konkurrenter. Exempel är Hultafors inom Latour och Swedol som båda växer runt 10 procent.

Det är framför allt den första punkten, tror vi, som ligger aktien i fatet. I och med att Bergman & Bevings resultat fallit rejält efter att återförsäljarbenet Momentum knoppats av – samtidigt som Momentum redovisar starkt förbättrade siffror – blir intrycket att den gamla strukturen smickrade produktbolagens siffror.

Det är inte orimligt att tänka sig att Tools fyllde hyllorna lite extra mycket med Bergman & Beving-produkter på bekostnad av konkurrenterna. I så fall kan vinstförmågan rent strukturellt vara snäppet lägre för koncernen nu när Tools, som är största kund med 20 procent av intäkterna, inte längre behöver ta sådana hänsyn.

Uppdelningen skulle i så fall vara något av ett felgrepp av styrelsen eftersom vinstvärderingen är lägre för återförsäljare än för produktbolag. Att styra om vinster dit dessa värderas till p/e 12 från ett ben där p/e 18 är gångbart är inte vinnande. Uppdelningen av gamla B&B Tools skulle i så fall vara värdeförstörande – i alla fall ur ett rent börsperspektiv.

Det kan ligga något i detta men vårt huvudscenario är inte att Bergman & Beving tappat i lönsamhetspotential utan att koncernen mycket väl kan göra en turn-around.

För det första är det inget konstigt med marginaler på 7-8 procent för en verksamhet som Bergman & Beving har. 60 procent av omsättningen kommer från egna produkter. Bruttomarginalen ligger över 40 procent. Liknade bolag som Hultafors, Västsvensk Byggskruv och Thomee klarar de nivåer på 10 procent för produktbolag och 5 procent för distribuerande som Bergman & Beving siktar på.

För det andra pågår ett par kostnadssänkande projekt som ännu inte gett resultat. Det rör sig dels om en anpassning av logistiken till det faktum att Momentum tar över inköp på 200-300 Mkr per år från externa varumärkesleverantörer. Dels pågår ett omtag av logistiken för Luna som sköter Bergman & Bevings distributionsaffär inom verktyg och förnödenheter. Luna är en verksamhet med mer ”småplock” av ordrar än resten av koncernen varför man nu valt att lägga ut den funktionen till en mer lämplig miljö i form av ett nytt automatiserat lager i Göteborg. Den nya lösningen ska vara i drift i början av nästa år. Totalt ska runt 100 tjänster bantas bort.

Räknar vi med att åtgärderna återställer marginalerna något inom de två affärsområden som berörs så bör koncernen nå drygt 6,5 procent i rörelsemarginal under nästa räkenskapsår (2018/19). Lite tillväxt ovanpå det kan ta marginalen över 7 procent året därpå vilket ger en rörelsevinst på 290–300 Mkr. Det är ungefär vad Bergman & Beving tjänade förra året. Med en multipel på EV/ebit 12 blir avkastningspotentialen närmre 40 procent, inklusive utdelningar.

Denna återhämtningspotential gör aktien lockande trots att det som sagt finns en del frågetecken också. Byggkonjunkturen till exempel och det faktum att Bergman & Beving inte lyckads nå sitt mål att förbättra rörelsevinsten 15 procent per år under de senaste åren. Men på något år sikt gissar vi att det räcker med att lönsamheten återställs till tidigare nivå för att aktien ska bli bra att äga.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Bergman & Beving