Net Gaming fixar finanserna men uppvärdering kan dröja

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Nyligen skrev vi om affiliatebolaget Net Gaming (börskurs 11,20 kr 8/9) som trots en riktigt fin halvårsrapport fick tummen ned på börsen (sök på Net Gaming i Analysarkivet så hittar du allt).

Det som skrämde var utsikterna att bolaget skulle göra en nyemission på cirka 70 Mkr för att få pengar att lösa in en del av ett dyrt konvertibellån. Net Gaming är häftigt skuldsatt efter det stora förvärvet av affiliatebolaget Highlight i höstas och tvingas betala saftiga räntor, bland annat på konvertibeln.

Nyligen gick dock bolaget ut med att man jobbar för en total refinansiering av sin skuldsida. Nu på morgonen meddelas att man sålt en ny obligation som inbringar 375 Mkr, med ränta på 7,25 procent, och löptid till 2020. Det finns möjlighet hämta in totalt 1 miljard kronor till dessa villkor.

Pengarna ska gå till att ersätta tidigare finansiering, bland annat den del av konvertibeln som kan förtidsinlösas. Ingen nyemission krävs alltså.

Detta är goda nyheter för aktieägarna av flera skäl.

• Utspädningen blir inte alls så kraftig som Börsplus tagit höjd för i senaste analysen. Bolaget slipper göra en nyemission för att få in pengar till förtidsinlösen av konvertibeln (att inte förtidsinlösa skulle ge ännu värre utspädning).
• Den nya finansieringen är billigare och ersätter lån som löpte med 9 respektive 13 procents ränta. Net Gaming når inte riktigt ned till samma räntenivå som Catena Media (6,75 procent) men den nya räntan tyder ändå på att investerarna anser att risknivån är klart lägre än tidigare.
• Nu finns eldkraft för att göra betydande förvärv vilket åtminstone stundtals varit en värdeskapande aktivitet i affiliatevärlden.

Nackdelen är att det kostar 30 Mkr i ”straffavgift” att lösa sina lån i förtid. Vi har uppdaterat våra prognoser för Net Gaming och de framgår i tabellen nedan.

Med tanke på intäktstillväxten är Net Gaming en ganska billig aktie med ett p/e-tal kring 10 några år ut. Men det finns alltså orosmoln kring affiliatemodellen som sätter frågetecken för hur högt man bör värdera vinsterna.

Just nu rasar en debatt kring branschen i England efter att media uppmärksammat avarter så grova att en av de större aktörerna, Sky Betting and Gaming, valt att avsluta sina relationer med affiliates. Detta är en ganska stor sak. Det kan innebära att de affiliatebolag som har intäktsdelning med Sky över en natt förlorar den intäktskällan. Verksamhet som löper sådan risk ska förstås värderas med rabatt.

Nu gissar vi att de större nordiska bolag inom affiliate, som Net Gaming, GIG, Cherry och Catena Media, inte sysslar med den typ av avarter som uppdagats i England. Inom parentes kan vi säga att det är sajter inom sportodds som medvetet lämnat dåliga, men övertygande, tips för att maximera sina läsares förluster (=intäkt för spelbolag och affiliate).

Men risken är uppenbar att hela branschen skadas av avarterna, både i form av att speloperatörerna inte vågar arbeta med affiliates som tidigare och genom tuffare regleringar framöver. Hittills har affiliates spelat lite under regleringsradarn och de behandlas inte i den svenska spelutredningen.

En alternativ och mer tilltalande tolkning för branschen är att aktörer som Sky gör den här sortens aktioner för att rensa ut oseriösa affiliates men fortsätter och kanske även utökar sitt samarbete med de större aktörerna på sikt.

För Net Gamings del är inte den direkta effekten av det som händer i England märkbar. Bolaget jobbar inte med Sky Betting and Gaming alls. England är inte heller någon av de större marknaderna för bolaget, som främst har sajter inom kasino och poker.

Med den här sortens nyhetsflöde tror vi att det dröjer innan affiliatebolagen värderas upp särskilt mycket rent multipelmässigt. För stunden nöjer vi oss i fallet Net Gaming med att dra ned den multipel Börsplus använder från 12 till 11 gånger långsiktig vinstförmåga (se reglaget nedan), trots att finanserna är bättre och bolaget nu kan addera en ny tillväxtkompontet i form av bolagsköp.

Vi fortsätter att förespråka den här aktien som köpvärd.