Fortum: För den som vill säkra sitt elpris

Fortum (15,43 EUR) är en finsk kraftjätte med stora tillgångar inom kärnkraft och vattenkraft i Finland och Sverige. Bolaget genererade i fjol 46 TWh el vilket motsvarar knappt en fjärdedel av Finlands och Sveriges samlade elproduktion. Fortum är även Nordens största elhandlare med 2,2 miljoner kunder.

Fortum som är ett slags finskt Vattenfall är ett av de största bolagen på Helsingforsbörsen och är hälftenägt av finska staten.

Nästan hela Fortums rörelseresultat kommer från elproduktion. Bolaget har även ett par andra verksamheter, främst elhandel och fjärrvärme.  Fortum delar in sin verksamhet i följande affärsområden:

• Generation – Inom segmentet återfinns Fortums kärnverksamhet, kraftproduktion. Från kraftproduktionen kommer i princip hela koncernens vinster. Inom segmentet finns även fjärrvärme men denna tjänar idag knappt pengar. Innan priset på fjärrvärmeverkens bränsle sprang iväg 2022 tjänade dessa någonstans under 100 MEUR per år.
• Consumer Solutions – Fortum är Nordens största elhandlare och har 2,2 miljoner kunder i Norden och Polen. Fortum har de senaste åren köpt upp ett antal elhandelsbolag så som Telge Energi som var ett av Sveriges största elhandelsbolag. Att Fortum äger så mycket egen kraftproduktion ger en naturlig hedge som möjliggör större risktagande i elhandeln. Segmentet är lönsamt. Men vinsten är helt försumbar jämfört med den från kraftproduktionen.
• Other operations – Det här affärsområdet har bestått av ett knippe mindre verksamheter inom framförallt återvinning. Denna portfölj befinner sig i en avvecklingsprocess som snart är i mål. Inom affärsområdet sorterar även ett par koncerngemensamma funktioner så som IT. Segmentet har de senaste åren redovisat negativa resultat.

Fortums kraftproduktion domineras av kärnkraft och vattenkraft som står för ungefär halva Fortums elproduktion var. En liten försumbar del är vindkraft, kraftvärme och kondenskraft (gas och kol). Fortums kraftproduktion finns i Finland samt SE3 (Stockholm) och SE2 (Sundsvall).

Drygt hälften av Fortums kraftproduktion kommer från kärnkraft. Fortum har dels det helägda kärnkraftverket vid Lovisa i Finland där bolaget är operatör. Fortum är även delägare i finska kärnkraftverket vid Olkiluoto samt Oskarshamn och Forsmark i Sverige.

Kärnkraftverk har en begränsad livslängd. Fortums reaktorer har i snitt 25 års återstående drifttid. Sannolikt kommer drifttiden för de flesta eller kanske alla reaktorer att förlängas med åtminstone ytterligare 20 år. Vattenkraften som står för så gott som resterande halva av Fortums elproduktion har inte samma tydligt definierade maximala drifttid.

ÖVERVÄGER NY KÄRNKRAFT

Fortum har uttalat att man tänker fokusera på fossilfri kraftproduktion, elhandel och fjärrvärme i Norden framöver. Ett antal mindre, och i Fortum-portföljen ganska obskyra verksamheter inom återvinning och solkraft i Indien, har de senaste åren avyttrats. Fortum har samtidigt köpt några elhandlare.

Vattenkraften är i princip utbyggd till sin maximala kapacitet i Norden. De kraftslag som framstår som tänkbara för Fortums eventuella expansionssatsningar på nordisk fossilfri kraftproduktion är kärnkraft och vindkraft. Bolaget avslutade nyligen en förstudie för att undersöka möjligheterna att bygga ny kärnkraft i Finland och Sverige. Studien landade i att ny kärnkraft inte är lönsamt med de marknadsvillkor som råder idag men att bolaget ska fortsätta utvärdera möjligheterna. I Sverige har regeringen sedan föreslagit ett system för statlig riskdelning i ny kärnkraft vilket i princip var det Fortum efterlyste.

Ett kvarstående problem är dock att Fortum bara är minoritetsägare i de svenska kärnkraftverken vid Oskarshamn och Forsmark och därmed inte har någon lämplig plats att bygga en ny reaktor. Kanske kommer det problemet att lösa sig självt inom något år. Det ryktas om att Fortum vill köpa tillbaka Unipers svenska verksamhet, där resterande ägande och operatörsskapet i Oskarshamn ingår. Det kommer att ske ägarförändringar i hela Uniper-koncernen då EU-kommissionen kräver att den tyska staten som nu äger 99% måste minska till max 25% ägande innan 2028. Kanske kommer ägarförändringen att öppna upp en möjlighet för Fortum att köpa Uniper Sverige. Prislappen skulle sannolikt vara ett antal miljarder EUR.

En satsning på ny kärnkraft skulle kraftigt förändra bilden av Fortum som investering. Även om en sådan satsning sannolikt skulle göras med medinvesterare skulle det vara ett antal miljarder EUR i investering bara för Fortums del. Skuldsättningen skulle behöva dras upp rejält och frågan är om bolaget skulle dela ut pengar under investeringsfasen.

Fortum har även investerat lite grann i vindkraft och solkraft i Norden. Denna satsning är än så länge väldigt liten i sammanhanget. Förhoppningsvis förblir det så.

VATTENKRAFT GER PRISPREMIE

Vattenkraften har en stor fördel i att produktionen kan styras mot de timmar då elpriset är högst. Det gör att ägare av vattenkraft över tid får ut ett bättre snittpris än marknadens. Kärnkraften däremot producerar el dygnet runt året runt och får ut nästan exakt spotpriset över tid. 

Historiskt har Fortum fått ut en premie mellan 1 och 3 EUR per producerad MWh el. I och med den kraftiga volatiliteten på elmarknaden som rått sedan krigsutbrottet våren 2022 har premien stigit till runt 8 EUR per MWh. Prispremien består till största delen av optimering av när vattenkraften körs men även några andra saker så som ursprungsgarantier. Fortum kommunicerade i fjol ett mål om att bolaget ska få ut en premie mellan 6 och 8 EUR per producerad MWh el framöver.

Fortum har som policy att prissäkra över 20% av den el som bolaget förväntas producera kommande tio år. Just nu är 75% av 2025 års volym prissäkrad till 42 EUR per MWh och 45% av volymen 2026 till 41 EUR per MWh.

DET HÄNGER PÅ ELPRISET

Fortums intjäning hänger helt på hur elpriset utvecklas. I tabellen nedan har vi räknat på Fortums intjäningsförmåga i tre olika scenarier. I vårt huvudscenario har vi lutat oss mot det elpris som terminsmarknaden indikerar för år 2026. Terminspriserna indikerar att elpriset kommer att vara 38 EUR per MWh (vilket motsvarar 42 öre per KWh) i Fortums elprisområden viktat efter bolagets produktion. Det är nästan exakt samma prisnivå som i fjol. I scenarierna har vi inte räknat med att några prissäkringar påverkar Fortums resultat.

I samtliga scenarier har vi räknat med 16x EV/Ebit som rimlig multipel för Fortum. Det är lite knappt över det historiska snittet 15x men motiveras över att den mer osäkra ryska delen samt Unipers tyska gasverksamhet inte längre finns med i koncernen.

Förändrat elpris slår kraftigt igenom i Fortums resultat, om än med viss eftersläpning på grund av prissäkringarna. Terminsmarknaden som vi har använt i vårt huvudscenario är nog en bra indikator för hur elpriset kommer att vara de närmsta åren. Det är dock mycket osäkert hur elpriserna kommer att utvecklas på längre sikt. I Sverige talas de ofta om ett dubblerat elbehov till 2050. Den tillkommande efterfrågan bygger dock till stor del på elektrifiering av processindustrin där Stegra och liknande projekt börjar använda enorma mängder el för vätgasproduktion. I vårt optimistiska scenario tänker vi oss att ökat elbehov driver upp elpriset till runt 50 EUR per MWh samtidigt som volatiliteten förblir hög.

Om de stora industrisatsningarna uteblir kan fortfarande elektrifiering av vägfordon driva på en viss om än marginellt ökning i elbehovet. Vi ser det alltså som långt från självklart att den exploderande efterfrågan på el som det talas om kommer att inträffa. Samtidigt planeras det för mycket ny elproduktion, inte minst ny kärnkraft i Sverige. I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att efterfrågeökningen uteblir samtidigt som tillkommande baskraft knuffar tillbaka finska och svenska elmarknaden i den jämvikten som rådde före energikrisen bröt ut hösten 2021 med lägre elpriser och lägre volatilitet.

KAN DE HÅLLA UTDELNINGEN?

En anledning till att många privatinvesterare nog investerat i Fortum är den höga direktavkastningen som ofta varit mellan 7 och 8%. För 2024 delade Fortum ut 1 256 MEUR eller 1,40 EUR per aktie varav 0,50 EUR var en bonusutdelning. Den ordinarie delen av utdelningen 0,90 EUR motsvarar 5,8% i direktavkastning.

Vi har räknat lite vad som är en hållbar utdelningsnivå för Fortum. Till att börja med har bolaget en utdelningspolicy som säger att utdelningen ska motsvara 60 till 90% av Fortums resultat per aktie (justerat för värdeförändringar på derivat). Räknat på det här sättet är Fortums utdelningskapacitet på sikt snarare någonstans runt 0,77 EUR per aktie givet en resultatutveckling som i vårt huvudscenario.

Sett till utdelningspolicyn och våra prognoser ser utdelningen alltså ut att behöva sänkas något från de 0,90 EUR som delades ut för 2024. Det rapporterade resultatet underskattar dock kassaflödet något då avskrivningarna är cirka 130 MEUR högre per år än de väntade underhållsinvesteringarna. Räknas denna mellanskillnad mellan avskrivningar och underhållsinvesteringar in i utdelningskapaciteten kan nuvarande utdelning behållas.

Det sägs även att huvudägaren finska staten vill ha höga utdelningar från Fortum att använda i sin statsbudget.

INTRESSANT FÖR DEN SOM VILL SÄKRA SITT ELPRIS

Fortum av idag är ett ganska rent spel på elpriserna i Norden. Produktionen består av vattenkraft och kärnkraft vilket ger ett realiserat elpris något över marknaden. 

Givet att elpriserna ligger kvar runt nuvarande nivåer är det nog direktavkastningen runt 6% ungefär det man får som aktieägare i Fortum.

Ett stort kärnkraftsprojekt eller permanent förändrade nordiska elpriser kan dock förändra bilden radikalt. Givet att aktien är fullvärderad sett till den vinstnivå vi ser som mest sannolik framåt landar vi i ett neutralt råd för aktien.

Det är dock värt att nämna att då Fortums intjäning i allt väsentligt kommer från baskraft i Sverige och den närliggande elmarknaden Finland kan aktien ses som ett intressant sätt att prissäkra den egna elkonsumtionen. För varje Fortum-aktie får man produktion som motsvarar cirka 50 KWh per år. För en vanlig villa som drar cirka 20 000 KWh per år innebär det en total investering om knappt 70 000 kr för att köpa produktion motsvarande den egna konsumtionen.