Paradox – en spelbar aktie

Vi skrev senast om datorspelsbolaget Paradox (dagskurs 54 kronor 10/2 2017) inför bolagets notering i maj förra året. Då såldes bolaget till börsen för 33 kronor per aktie och vi rekommenderade att teckna aktien. Sedan dess har aktien stampat kring dryga 50-lappen. Rådet att teckna har alltså fallit ut väl, men frågan är om det finns tillräckligt att se fram emot för att fortsätta äga aktien?

Paradox har nått stora framgångar med helt egenutvecklade spel som Europa Universalis IV, Crusader Kings II och Stellaris, som gett intäkter på hundratals miljoner kronor. Utöver det har bolaget en förlagsverksamhet där man bland annat utgivit spel som Pillars of Eternity och framför allt Cities: Skylines som blivit en stor succé. Dessa har alltså utvecklats av andra spelstudios och Paradox betalar en royalty för de spelintäkter som genereras.

Rullande tolv månader har bolaget intäkter på drygt 580 Mkr. Vår osäkra uppskattning är att man av detta betalade ut kanske 95 Mkr i royalty till externa utvecklare och 115 Mkr i kostnader för egen utveckling. Därefter hade bolaget kostnader för administration och försäljning på ungefär 105 Mkr. Kvar blir ett rörelseresultat på cirka 265 Mkr. Siffrorna motsvarar en bruttomarginal på 64 procent och rörelsemarginal på 46 procent. Börsvärdet är i dag 5,6 miljarder kronor.

Paradox är specialiserade på olika typer av komplexa strategispel till PC. Konceptet handlar främst om att utveckla spel som dels kan inbringa en fin slant vid release, men som därefter även går att underhålla med expansioner och nedladdningsbart material som man kan ta betalt för. På sätt kan man med relativt begränsade medel hålla spelintresset uppe och få ut så mycket som möjligt av utvecklingsbudgeten.

Investeringstesen i Paradox bygger delvis på att bolaget uppvisat en talang för den här typen av ”spelförvaltning”. Bolaget har 8–10 viktiga spelserier varav 4–5 är superviktiga (Europa Universalis IV, Crusader Kings II, Stellaris, Cities: Skylines och Hearts of Iron IV). Flera av dessa spel är alltså inne på fjärde upplagan och de ursprungliga spelen daterar i några fall tillbaka till början av 2000-talet. Över tid har man dessutom lyckats behålla och hitta allt fler spelare, trots konkurrens om spelarnas uppmärksamhet i och med framväxten av massiva onlinespel, MOBA-spel och de mer lättspelade mobila spelen.

En annan inte oviktig faktor var att Paradox inför noteringen hade en intressant pipeline av kommande spel på väg ut. Nu, bara knappt ett år senare, är det dock tydligt att pipelinen inte längre är lika väl uppradad som vid börsnoteringen. Som vi ser det behöver bolaget släppa två hyfsat stora titlar per år för att hålla sig på nuvarande höga resultatnivå. I dagsläget är inga större spelsläpp annonserade för det första halvåret 2017.

Det är förstås sådant man måste leva med när det gäller spelbolagen. Dessutom är året långt och något större spelsläpp, vad det nu än må vara, blir det nog ändå. Men det finns ändå risk för att 2017 kan bli ett klenare år än i fjol.

Hur ska man se på värderingen av bolagets aktie?

I tabellen ovan syns ett antal spelbolag och ett vanligt angreppssätt är att titta på hur respektive bolags försäljningskronor värderas. Här måste man ta hänsyn till faktorer som om nuvarande försäljning är tillfälligt hög eller låg, om den växer eller krymper på längre sikt, och vilka marginaler som medges av affärsmodellen och mixen av helägda spel kontra spel där man betalar royalties.

Vi vet inte exakt hur dessa saker förhåller sig i de övriga bolagen ovan, men noterar ändå att Paradox sticker ut både som ett av de mest lönsamma och högst värderade spelbolagen. En värdering på 9,4 gånger försäljningen lägger ribban högt även om marginalen uthålligt kan ligga kring 40–45 procent, vilket är vår bedömning givet dagens spelmix.

Tittar man i stället på vanliga vinstmultiplar ser man att aktien i dag handlas till drygt 20 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Ett rörelseresultat som vi tror är på en tillfälligt hög nivå men som ändå borde kunna hitta nya toppar längre fram. Underliggande är det ändå inte orimligt att tro att bolaget växer med kanske 10–15 procent per år. Men även i det ljuset ser 20 gånger rörelseresultatet fortfarande inte lågt ut, men acceptabelt.

I våra prognoser för Paradox tänker vi oss just en sorts ”proforma”-tillväxt på 10 procent årligen. Det är alltså inte att betrakta som en detaljerad prognos med hänsyn taget till kommande spelsläpp. Vi tänker oss i stället att bolaget har en underliggande tillväxt över tid och att denna vid något tillfälle lyser igenom i siffrorna, även om det kanske inte blir just 2017.

Tillväxten kan uppstå ur ett antal olika möjligheter som finns i bolaget, utöver att löpande gneta på med nya expansioner och annat material.

Det mest uppenbara är att Paradox släpper nya spel. Det kan vara uppföljare på befintliga spel, eller så finns här fler dolda storsatsningar i nya monstertitlar som vi i dagsläget helt enkelt inte känner till.

Att sätta den allt större kassan i sysselsättning genom något förvärv är en annan möjlighet som snabbt kan förändra intjäningsförmågan i bolaget. I dagsläget har bolaget en nettokassa på 215 Mkr men den växer snabbt om bolaget håller uppe lönsamhetsnivån.

Ett annat spår är den mobila satsning som bolaget påbörjat. Ambitionsnivån är hög när bolaget strävar efter att skapa en helt ny nisch genom att ta ”hardcore”-spelandet till mobilen. Detta i kontrast till så kallade ”casual”-spel som går fort att lära sig och ledigt kan spelas även i korta intervaller.

I mobilgenren kan dessutom samarbetet med kinesiska Tencent, som köpte 5 procent av aktierna i Paradox vid börsnoteringen, bli särskilt intressant. Tencent är ett av världens största internet- och spelbolag och har en oerhört stark ställning på den kinesiska appmarknaden, men initialt är planen att Tencent ska distribuera Paradox PC-spel Stellaris och Cities: Skylines på den kinesiska marknaden. Här är förväntningarna i dagsläget lågt ställda och verkligheten kan mycket väl bli betydligt bättre.

Att Tencent dessutom köpte en post i Paradox är intressant i sig. Tencent har tidigare bland annat köpt upp amerikanska Riot Games till en värdering på knappt en halv miljard dollar, samt 72 procent av finska spelutvecklaren Supercell för 7,3 miljarder dollar (med mobiltitlar som Clash of Clans). Om Paradox PC-spel och kommande mobilspel når framgång Kina kanske det inte är otänkbart att Tencent är intresserade att köpa upp Paradox?

Kokar man ner allt detta ser bolaget dyrt ut som det står och går i dag, och jämfört med andra bolag i branschen. Därtill finns risken att aktien pressas om innevarande år blir svagt, vilket vi tror att det kan bli. Samtidigt finns gott om intressanta tillväxtoptioner som på lite sikt snabbt kan förändra läget, och som skulle kunna motivera dagens värdering eller mer därtill.

Är man spelkunnig och långsiktig och kan tolerera temporära kurssvängningar är Paradox en aktie man kan överväga att ha. På något års sikt tror vi dock risken att sämre försäljningssiffror tynger den högt värderade aktien är större än chansen att det händer något revolutionerande i bolaget. Vi gillar bolaget men landar i en neutral syn på aktien.