Physitrack: Vårdapp på tillväxtspåret

Covid-19-krisen gav ett stort uppsving för aktörer inom digital hälsa. Ett exempel är börsaktuella Physitrack som dubblade kundbasen 2020. Är det bestående kan detta bli en bra IPO. Afv lutar åt det.
Börsaktuella Physiotrack är ett brittisk bolag med huvudkontor i London. En av grundarna är svenske Henrik Molin. Det hela började med att en släkting till en av grundarna fick ett oklart träningsprogram hem i posten efter en knäoperation. En digital lösning med video på övning och uppföljning med sjukgymnast borde vara bättre. Just tekniken för detta har bolaget utvecklat. Idag finns över 80 000 användare i 187 länder.
Physitrack
Teckningskurs: 40,00 kr Antal aktier: 15,6 m
Börsvärde: 624 Mkr Nettokassa: 165 Mkr
VD: Henrik Molin Ordförande: Elaine Sullivan

Physitrack (teckningskurs 40 kr) är ett engelskt bolag verksamt inom digitala vårdtjänster. Huvudprodukten är en plattform för telemedicin som fysioterapeuter, sjukgymnaster med flera använder för att hjälpa sina patienter med rehab. Det rör sig om en abonnemangsaffär med god lönsamhet.

Sedan 2021 erbjuder Physitrack även digital vård i egen regi i England med ett 15-tal fysioterapeuter.

Nu vill bolaget noteras på First North. Det finns en svensk koppling då den ena av de två grundarna är svensk, Henrik Molin. Han är också VD. Molin startade bolaget ihop med Nathan Skwortsow 2012. Duon äger 23,1% var av aktierna inför IPO och är därmed största ägare.

Affärsvärldens huvudscenario 2019/20 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Omsättning 31 76 98 123
 – Tillväxt +150,0% +145,0% +30,0% +25,0%
Rörelseresultat 7 12 18 26
 – Rörelsemarginal 21,3% 16,0% 18,0% 21,0%
Resultat efter skatt 7 9 13 20
Vinst per aktie 0,59 0,57 0,86 1,25
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 12% 6% 5% 7%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/EBIT 0,2 -13,8 -9,6 -7,1
P/E 68,1 70,2 46,5 32,0
EV/EBIT 69,7 37,9 25,9 17,8
EV/Sales 14,9 6,1 4,7 3,7
Kommentar: Räkenskapsåret löper dec-nov. Tillväxten 2020/21 påverkar av förvärv. Afv har räknat med 28% underliggande organisk tillväxt.

En nyemission sker som tillför bolaget 153 Mkr efter, ganska höga, kostnader. Kapitalet ska främst gå till förvärv. Inga befintliga aktier säljs. Ankarinvesterare i form av Consensus Asset Management och Atlant Fonder avser teckna 125 Mkr eller 71% av erbjudandet.

DISCLAIMER

Afv skriver analyser på så gott som alla bolag som ska notera sig. I fallet Physitrack har Afv via bolaget fått ta del av finansiell info i förväg vilket medför att analysen publiceras redan i början av teckningstiden. Denna ”early look” har genomförts tack vare att Physitrack också har köpt annonser av Afv för sin notering. Det ska dock starkt betonas att Afv-analysen inte på något sätt är betald av eller styrd av bolaget. Det är endast tidpunkten för publicering som kunnat tidigareläggas via ”early look”.

Lär mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

IPO-GUIDE Physitrack
Lista First North
Omsättning rullande tolv månader 43 Mkr
Antal anställda 43
Teckningskurs 40,00 kr
Rådgivare DNB
Storlek på erbjudande 175 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 624 Mkr
Emissionskostnad Cirka 22 Mkr (12,7% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 71%
Investerare som ska teckna i IPO Consensus Asset Management, Atland Fonder (71% i åtagande)
Garanter
Flaggor** Två flaggor
Sista teckningsdag 2021-06-16
Beräknad första handelsdag 2021-06-18
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

Två flaggor enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 333 granskade börsnoteringar är 1,4 flaggor för miljardbolag, 2,8 för småbolag och 3,8 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar två flaggor i Physitrack

# Hög emissionskostnad
För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Affärsvärlden hissar flagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Physitrack betalar cirka 22 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 12,7 procent av erbjudandet.

# Storaffär inför IPO

Förvärv medför alltid risker samtidigt som ledningen får stora möjligheter att kortsiktigt massera vinstsiffrorna. När bolag gör stora företagsaffärer nära inpå notering så är det en flagga. Här fångar vi även in större nyheter under teckningstiden.

Physitrack genomförde 30/11 2020 förvärv av Tanila Holding och 28/2 2021 förvärv av Rehabplus. Dessa verksamheten svarar nu för cirka 47% av koncernens årsomsättning och 17% av EBITDA, enligt bolagets pro forma-redogörelse.

Företaget driver sina affärer i två affärsområden:

  • Software as a Services (SaaS). Kunder abonnerar på en teknisk lösning inklusive innehåll för att leverera rehab och liknande tjänster digitalt. Betalning sker per sjukgymnast som använder appen/webbplatsen med sina patienter. För patienten är tjänsten gratis. Bolaget beskriver sig som marknadsledande i England, Norden, Holland och Australien inom denna marknad.
  • Virtuell Vård. Digital rehab levererad av egna anställda sjukgymnaster. Tjänsten finns idag bara i England. Verksamheten kom in i koncernen genom ett förvärv i början av 2021. Detta är en mer personalintensiv affär än SaaS med lägre marginaler. Den svarar idag för 10% av koncernens intäkter.

SaaS är den största produkten och beskrivs mer i faktarutan här intill. Kortfattat rör det sig om en lösning som sjukgymnaster abonnerar på för att sköta behandlingen av en patient på distans. Lägga upp övningar, följa rehabprocessen, ha videosamtal med mera. Lösningen är översatt till 15 språk och Physitrack har kunder i hela 187 länder.

Mer om Physitracks plattform

Användaren är en sjukgymnast, kiropraktor, naprapat exempelvis. Betalaren är dennes arbetsgivare som ofta upphandlar lösningar. Även försäkringsbolag kan vara betalare. Patienten behöver hjälp med någon åkomma. Ryggproblem är vanliga. Det sker 22 miljoner ortopediska operationer i världen varje år. De brukar skapa behov av rehabilitering efteråt.

Användare, till exempel en sjukgymnast, skräddarsyr en behandling med övningar ur den bank på 18 000 inspelade kvalitetssäkrade övningar som Physitrack har. Patienten kan sedan logga in i en app eller på webben för att läsa på om sin åkomma, ta del av övningar, logga att dessa utförs enligt programmet ihop med uppgifter om smärtnivå med mera. Som en träningsdagbok. Detta är en bra funktion då följsamhet kan vara ett problem inom rehab.

Här finns en instruktionsfilm för patienter som ger en bild av hur den fungerar.

Bolaget erbjuder versioner med olika mycket funktionalitet. Prisnivån för den enklare versionen ligger på 6,99 dollar till 12,99 dollar per användare och månad. I alla abonnemang ingår en gratis basfunktion för telehälsa, alltså videosamtal med patienten, och det finns en premiumversion av telehälsa-funktionen som kostar från 11,99 dollar till 19,99 dollar. Omkring 10% av intäkterna kommer från premiumversionen av telehälsa-funktionen, enligt bolaget.

Bolaget erbjuder också mycket dyrare licenser där vårdgivare kan göra dataanalyser med mera på enhetsnivå.

Physitrack lyfter fram att digitala lösningar lämpar sig bra för rehabilitering. Övningar på recept är något som funnits i många år. Det krävs sällan sjukvårdsutrustning och därför inte behov av fysiska besök. Övningarna ska utföras frekvent. Enligt bolaget finns en tillgänglig marknad på 1-2 miljoner fysioterapeuter globalt sett.

Digital rehab är en växande affär. Tillväxten drivs av både av att patienter blir mer vana vid digitala lösningar, att dessa ofta ger bättre resultat än fysiska mötet och är smidigare. Vårdgivare kan få bättre beläggning på sin personal – fler behandlingar per sjukgymnast helt enkelt. Nischen uppskattas vara värd 3 miljarder dollar och växer 13,5% per år till 2027, enligt en marknadsundersökning Physitrack refererar.

Bolaget hade knappt 35 000 betalande användare på sin plattform sista november ifjol. Det var en ökning på 112% under ett år, helt organisk. Sedan dess har förvärv adderat ytterligare användare. Bolaget säger inget om kundtapp, så kallad churn, mer än att den är låg. När vårdgivare installerat och vant sig vid ett system drar de sig för att byta. I vissa fall gör Physitrack även kundanpassningar och då blir inlåsningen ännu hårdare. Integrationer med patientjournalsystem bidrar också till viss friktion för utbyte.

Kunderna finns både på mindre kliniker och stora organisationer. Intäktsmässigt står små- och medelstora kunder för 43% av intäkterna, stora för 57%.

Fram till ganska nyligen var Physitrack ett mycket litet bolag. Under 2017/18 låg omsättningen på endast 9 Mkr. Tillväxten var dock fin, 92%. Covid-19-krisen under 2020 bidrog till ett enormt lyft för digital vård, inklusive rehab. Antalet betalande användare på Physitracks plattform ökade med 72% mellan andra och tredje kvartalet, vilket kan studeras i grafiken nedan.

Omsättningen steg kraftigt till 31 Mkr för helåret och bolaget vände till svarta siffror även inklusive avskrivningar. Rörelsemarginalen var 22%. Det sticker ut att Physitrack alltid drivits effektivt och inte gjort större förluster. Under hela perioden som beskrivs i prospektet har EBITDA varit positivt, till exempel.

Under senare delen av 2020 och 2021 gjorde bolaget sina första förvärv. Dels köptes ett finskt bolag med en liknande mjukvaruprodukt som Physitrack hade. Dels förvärvades brittiska Rehabplus som etablerade bolaget som en leverantör av Virtuell vård i egen regi. Som framgår i tabellen gjordes förvärven till lägre multiplar än bolaget värderas till vid IPO men de späder också ut lönsamheten.

Företaget räknar med att förbättra marginalerna i förvärvade enheter framöver. Bland annat genom synergier och prisökningar.

Bolag Physitools Rehabplus
Verksamhet Mjukvara Virtuell vård
Omsättning, Mkr 22,5 6,1
Ebit, Mkr 3,1 -0,6
Pris, Mkr 48 12*
Värdering 16x Ebit 2x Sales
*Tilläggsköpeskilling kan tillkomma

Bolagets fokus är på fortsatt lönsam tillväxt. Kassan ska investeras i förvärv och ledningen har redan en kortlista på åtta kandidater. Både bolag som kompletterar huvudaffären och som stärker ställningen i USA där Physitrack vill växa.

Målet är 30% organisk tillväxt på medellång sikt och en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 40-45%. Bolaget lägger dock till att förvärv kortsiktigt kan sänka marginalen. Givet hur bolaget sköts hittills skulle det dock förvåna om vinsten tar allvarlig skada av förvärv. Till skillnad från övriga branschen har bolaget starkt lönsamhetsfokus.

Reflektioner

  • Het sektor. Digital hälsa drar till sig massor av riskkapital. Värderingarna är höga. Kry i Sverige är ett exempel men det gäller även bolag som verkar i mer smala nischer. Amerikanska Hinge tog nyligen in kapital på 3 miljarder dollar i värdering och det finns fler exempel. Detta är både ett hot (konkurrens) och möjlighet (hög värdering) för Physitrack. Men mest ser vi det som en bekräftelse på att marknaden för digital vård är intressant och värd att investera i.
  • Försiktiga generaler. Physitracks lönsamhetsfokus står i viss kontrast till hur riskkapitalförsörjda bolag sköts. Till exempel amerikanska huvudkonkurrenten Medbridge. Ofta är det expansion till varje pris. Afv gillar den mer försiktiga strategin som Physitrack har men vad som är vinnande på sikt får vi se.
  • Uppumpad Covid-vinnare? Vi ser viss tendens att kundbasen planar ut i Q4 och tillväxtsiffrorna framöver blir svåra att matcha. I första kvartalet (december 2020 – februari 2021) växte bolaget 125% men då hade ju inte krisen slagit till än i jämförelseperioden. Det finns viss risk att siffrorna pumpas upp till förhöjda nivåer av Covid-19-krisen. Men det verkar också logiskt att krisen lett till en del bestående beteendeförändringar. Ett exempel är att USA numera inkluderar telemedicin i sina försäkringssystem (Medicare).

Affärsvärldens huvudscenario

  • Tillväxt. Nuvarande årsomsättning ligger kring 68 Mkr baserat på februari månads omsättning uppräknad till årstakt. Vi antar en organisk tillväxt på 25-30% kommande år. I linje med bolagets mål. Vi tror alltså inte att Covid-19-krisen endast gav ett tillfälligt lyft utan att vanor har förändrats bestående.
  • Lönsamhet. Fjolårets lönsamhet på 22% EBIT-marginal pressas av förvärven i år. Men bolaget har tidigare haft mycket god skalbarhet. Utvecklingskostnaden är till exempel relativt fast numera, kring 10 Mkr per år. Det bäddar för marginalexpansion om tillväxten håller i sig. Långsiktig marginal på drygt 20% är dock klart rimlig för ett mjukvarudominerat bolag.
  • Värdering. Abonnemangsmodellen värderas högt på börsen – särskilt om den växer. Den multipel på EV/Ebit 25 som vi valt är hög men matchas av andra mjukvarubolag som Lime, Admicom och liknande bolag.

Detta ger en avkastningspotential på 30%. Det är förvisso inte konservativa antaganden. Till det ska läggas chansen att bolaget göra bra förvärv till priser under sin värdering. Det bättrar på uppsidan lite till.

Det finns en risk att lönsamheten är mer uppumpad av Covid-19-effekter än vi tror och att bolaget får svårt i en allt hårdare konkurrens. Men historiken är gedigen, marknaden växande och vi gillar att bolaget sköts med lönsamhetsfokus i en bransch där expansion annars sker till varje pris.

Vårt råd blir att teckna denna IPO.

Ägare efter IPO Innehav Andel
Nathan Skwortsow 144 Mkr 23.1%
Henrik Molin 144 Mkr 23.1%
Consensus 100 Mkr 16.0%
Dankea 44.4 Mkr 7.1%
Ocampo International 44 Mkr 7.1%
Breht McConville 33.7 Mkr 5.4%
Atlant Fonder 25 Mkr 4,00%