Risk för Elementica-bakslag i Bahnhof-aktien

Nischoperatören Bahnhof har en affärsidé som i korthet går ut på att hyra in sig i de öppna fibernät som finns nedgrävda runt om i landet för att där konkurrera öppet med andra operatörer om bredbandskunder. Bolaget erbjuder även datahallstjänster där företag bland annat kan hyra serverkapacitet eller förvara egna servrar. En viktig del i Bahnhofs framtoning har varit att värna lite extra om kundernas integritet och säkerhet.

I slutet av augusti släppte Bahnhof en halvårsrapport som i stort var lika förutsägbar som en tysk tågtidtabell. Omsättningen fortsätter att öka kraftigt och är upp 27 procent jämfört med samma kvartal förra året. Rörelsemarginalen under kvartalet var kanske något svag på 11,6 procent jämfört med 12,7 procent förra året men det speglar också hög aktivitet under kvartalet. Bahnhof har bland annat tecknat ett stort antal nya företagsaffärer och vd Jon Karlung lyfter fram att privatsidan ”aldrig har gått så bra som nu”. För att hantera tillväxten behövs helt enkelt investeringar i extra kundtjänst och annan personal.

Detta är inget konstigt eller oroväckande för ett bolag som växer kraftigt. Något som hade varit oroande är ifall det samtidigt funnits tecken på prispress på fibertjänster. Inom branschen är det inte ovanligt att mindre aktörer använder sig av tillfälligt låga priser för att locka in kunder, i hopp om att de stannar även efter att priset höjs. Det verkar dock inte ha drabbat Bahnhof särskilt hårt som fortsätter att ta marknadsandelar och vinna privatkunder i hög takt. Bahnhof är tydliga med att man ska hålla konkurrenskraftiga priser men att konkurrenskraften i sig inte enbart ska ha bäring i låga priser.

Vad som är lite mer osäkert är Bahnhofs satsning inom dotterbolaget Elementica. Elementica-projektet syftar till att bygga en enorm datahall på 21 MW där överskottsvärme från servrarna ska återanvändas i en fjärrvärmeanläggning. På så sätt blir driften av datahallen både ekonomisk för kunderna och bättre för miljön. Projektet ska ses mer som fastighetsprojekt än någonting annat.

Enligt den ursprungliga plan, som beskrivs i prospektet till den nyemission som Elementica gjorde hösten 2015, skulle beslut om byggstart ha tagits våren 2016. Något som kräver att åtminstone 25 procent av kapaciteten i anläggningen är förbokad. Vid halvårsskiftet 2016 var det ursprungliga målet att 50 procent skulle ha reserverats.

Nu är sommaren snart slut och besked om byggstart har inte tagits. Man har alltså fortfarande inte lyckats nå 25 procents bokningsgrad. Enligt Bahnhof är det inte idén som sådan det är fel på, men säljprocessen har gått betydligt trögare än väntat. Det har helt enkelt varit svårt att få stora kunder att reservera kapacitet i en anläggning som inte finns ännu.

Vi blir också något oroade av att stora delar av projektets ”format” fortfarande verkar vara oklart. Karlung uppger bland annat att bolaget fortfarande är öppna för olika varianter av drift. Till exempel skulle Elementica kunna driva hela affären, eller så kör Bahnhof driften och hyr anläggningen av Elementica. Ett annat alternativ skulle kunna vara att bygga anläggningen åt en eller flera kunders räkning som sedan köper upp den.

Att Bahnhof inte satt ner foten när det gäller den här typen av frågor tyder på att bolaget inte har lyckats uppnå någon större mängd konkreta bokningar. Därför ska man kanske inte vänta sig något pressmeddelande med besked om byggstart inom kort. Å andra sidan pågår diskussioner med potentiella köpare och det finns aktörer som skulle kunna ta en stor del av den totala kapaciteten i ett svep. Då skulle allt kunna lossna väldigt plötsligt, men att det redan gått så pass lång tid är såklart inget bra tecken.

Enligt Bahnhof kan Elementica-anläggningen kosta runt 750 Mkr men värdet skulle kunna vara 3 miljarder kronor fullt utbyggd och fullt uthyrd. Det vore givetvis ett drömscenario. Men att tillmäta Bahnhof ett extra värde från Elementica-projektet på 500 Mkr vore inte orimligt. Så resonerade vi i vår förra analys av bolaget.

Allt annat lika vill vi idag vara lite mer konservativa i vår bedömning. Risken för att projektet dröjer ännu mer på tiden eller inte blir av alls tycks ha ökat och vi justerar ned vår bedömning från 500 Mkr till 300 Mkr.

Priset på Bahnhofs aktie verkar än så länge inte spegla den smått växande oro som åtminstone vi känner. Tvärtom har aktien värderats upp ordentligt, bland annat drivet av rekommendation från Börsveckan. Detta spänner bågen i Bahnhof något om marknaden plötsligt skulle ändra syn om Elementica.

Summa summarum är Bahnhof ändå ett bra bolag. Vi vill också tro på att ett bra projekt med god driftsekonomi tillslut uppmärksammas av kunderna även om försäljningsprocessen är komplex. Operatörsverksamheten går dessutom som tåget och har troligen många år av tillväxt framför sig, även om vi kommer kika lite extra på rörelsemarginalen nästa kvartal. Vi behåller köprådet men det är med större tveksamhet än tidigare. Det speglar också vårt agerande i Börsplus-portföljen där vi behåller bolaget men i förra veckan minskade vår position lite.