Baltikum till rabatt

KÖP. Investmentbolaget East Capital Explorer, eller Ecex, som kortnamnet lyder, sattes på Stockholmsbörsen i november 2007. Inriktningen var Östeuropa, med tung vikt mot Ryssland. Tajmingen var dålig då det under 2008–2009 skulle blåsa hårda finanskrisvindar i Östeuropa. Och medan ekonomierna i väst sedan återhämtade sig blev rysk ekonomi alltmer isolerad, inte minst till följd av västvärldens sanktioner efter Rysslands militära man­övrar i Ukraina.

Ett fond-i-fond-liknande och dyrt förvaltningsupplägg i fondbolaget East Capitals regi bidrog även till dåliga investerings­resultat. Missnöjet på börsen växte stadigt, och kring utgången av 2014 var substansrabatten uppe i extrema 50 procent.

Efter ägarkritik ändrades inriktningen till aktivt direktägande i färre innehav. Ecex ska nu huvudsakligen investera i fastigheter samt onoterade bolagsandelar, så kallad private equity. Geografiskt ska investeringarna alltmer sökas i Baltikum. Alla de tre baltstaterna, Estland, Lettland och Litauen, är numera ­euroländer och har både unga och välutbildade befolkningar samt goda tillväxtförutsättningar. Jämfört med stökigare marknadsmiljöer i Ryssland och på Balkan så innebär det klart lägre investeringsrisker.

Samtidigt har Ecex börjat bygga en egen förvaltningsorganisation. Kostnaden för att köpa ut förvaltningsavtalen med East Capital kommer summera till minst 17 miljoner euro. Det är ett fynd jämfört med vad en fortsättning av den löpande avgiftsmjölkningen kunde ha ­kostat Ecex aktieägare.

Nettokassan är nu mer än en tredjedel av Ecex portfölj. De noterade tillgångarna, huvudsakligen i East Capital-fonder, har avyttrats ned till ungefär en femtedel.

Kassan slussas vidare till bland annat baltiska fastig­heter, vilka nu svarar för en dryg fjärdedel av substansen. Bästa kontorsläge i de tre baltiska huvudstäderna ger en obelånad direktavkastning på 6,5–7 procent, enligt fastighetsrådgivaren Newsec. Det är nästan dubbelt upp mot motsvarande lägen i Stockholm. Riskerna innefattar att Baltikums fastighetsmarknader periodvis är illikvida. Ecex baltiska huvudstadsfastigheter är bokförda till direktavkastningskrav på 7–8 procent. Lägg till billiga belåningsmöjligheter i euromarknaden, samt faktumet att fastigheterna köps till rabatt via Ecex-aktien, så blir kalkylen attraktiv.

Enda nuvarande private equity-innehav är ryska MFG, Melon Fashion Group, en H&M-liknande damklädeshandlare. MFG har sparat sig till måttlig lönsamhet i den ryska klädhandelskris som följt senare års rubelpress. Nettokassajusterat har Ecex bokfört MFG till under 9 gånger det valutajusterade ebitda-resultatet. Här finns en möjlig uppsida om MFG beh��lls och vidareutvecklas när den ryska ekonomin blir bättre.

Ecex största investeringsframgång hittills inom private equity var inhoppet i baltiska Com Hem-kopian Starman. Där uppnåddes en årlig nettoavkastning på goda 18 procent. Fler Starman-liknande förvärvsbyggen vore i linje med den nya strategin.

Affärsvärlden ser Ecex nya strategi kunna förränta substansen med i alla fall 10 procent per år inom tre år. Ett motiverat avkastningskrav på som mest 12 procent talar för maximalt 20 procents rabatt. Det motsvarar ett aktievärde på i alla fall 77 kronor.

Vid mer än just 20 procents rabatt agerar Ecex aktivt: De periodvis dagliga återköpen har summerat till 30 miljoner kronor så här långt i år. Affärsvärlden räknar med fortsatt stora utdelningar, återköp och inlösenprogram så länge rabatten består. Och återköp till rabatt höjer som bekant substansvärdet för dem som stannar kvar.

Till dagens närmare 30 procentiga substansrabatt förblir uppstädade East Capital Explorer ett av få lågvärderade investeringsbolag på dagens heta Stockholmsbörs. Köp.