Dokument avslöjar: Triton och Peder Pråhls klipp i kritiserad fortsättningsfond
Golvbolaget Kährs har sina rötter i de småländska skogarna. Sedan mitten av 1800-talet har bolaget levererat olika träprodukter och numera främst trägolv. Idag är Kährs en av Europas branschledare med en omsättning på nästan 2,4 mdr kr.
Produkten är rätt lik hur den såg ut för hundra år sedan. Men på ägarnivå har Kährs en profil i tiden: bolaget har bollats runt mellan private equity-fonder i en lika trendig som utskälld finansiell konstruktion.
Tolv långa år
Huvudägarna, riskkapitalbolaget Triton, befinner sig i blåsväder. Sedan november har det Luxemburg-baserade bolaget, som medgrundades av svensken Peder Pråhl, anklagats för diverse interna problem.
Nu har Affärsvärlden tagit del av ett flertal interna dokument från riskkapitalbolaget, som väcker frågor i samband med en internförsäljning av Kährs från en fond till en annan.
Källor till Afv gör gällande att investerare i fonden Triton III, bland andra svenska försäkringsbolaget Skandia, gick miste om flera hundra miljoner kronor som följd av transaktionen. På andra sidan fanns Tritons ledning, som kom ur affären med ett mycket starkare grepp om bolaget.
En annan tolkning av internförsäljningen är att riskkapitalbolaget efter tolv långa år med fonden Triton III, inte lyckades hitta någon extern exit. Istället mer eller mindre tvingades Triton att överföra fyra PE-misslyckade bolag till en så kallad fortsättningsfond, eller continuation vehicle (CV).
I båda scenarion belyser materialet, som Afv tagit del av, de intressekonflikter och komplicerade upplägg som förekommer i fortsättningsfonder – en företeelse som blivit allt vanligare till följd av det frusna klimatet på marknaderna för M&A och börsnoteringar.
Fyra bolag till fortsättningsfond
Enligt de underlag och vittnesmål som Afv delgivits av källor, ser händelseförloppet i fallet Kährs ut så här:
2011 klev Triton in som majoritetsägare i den då kämpande golvtillverkaren genom fonden Triton III.
Spola fram tio år – fler år än en fond traditionellt tar på sig att knyta ihop säcken – och Triton börjar i mars 2021 se över möjligheterna till exit ur flera bolag.
Triton uppger till Afv att man i det läget för samtal med intressenter men att inga konkreta bud kommer in. Återstår gör att sälja de aktuella portföljbolagen internt till en fortsättningsfond.
“Det fanns inget intresse som kunde definieras som en genomförbar transaktion, och om det hade funnits hade Triton haft incitament att välja detta”, skriver bolagets presschef Fredrik Hazén till Afv.
Kritik kring försäljningen av Assemblin
Kährs-affären påminner om en annan Triton-historia. Tyska Handelsblatt, som även Affärsvärlden refererat, har publicerat skarp kritik mot Tritons agerande i bolaget Assemblin. Där handlar det om att bolaget skulle ha sålts till underpris till den egna fortsättningsfonden. I samtal med Afv kallar Triton denna historia som i grunden “felaktig”.
Även bolagets rådgivare i transaktionen, Deutsche Bank, har i det fallet kommit till Tritons försvar i samtal med Afv.
Såldes på auktion
I slutet av sommaren 2021 överför Triton fyra bolag från ursprungsfonden Triton III till en ny fortsättningsfond, CV3. I denna grupp ingår bland annat Kährs.
Försäljningen skedde, enligt Triton, via en konkurrensutsatt auktion som leddes av en extern rådgivare.
Enligt dokument som Afv sett blev utfallet av auktionen att portföljbolaget Kährs såldes mellan Tritons två fonder för motsvarande 800 miljoner kronor.
Refinansiering med obligation
Parallellt med internförsäljningen mellan fonderna diskuteras internt hos Triton flera alternativ vad gäller Kährs skulder. En möjlighet sticker ut som särskilt värdehöjande.
Kährs skulder uppgår till 652 Mkr, vilket är relativt lågt i proportion till eget kapital för att vara ett private equity-ägt bolag. Med en lyckad försäljning av en obligation skulle det även finns utrymme för återförande. I skisserna planerar en obligation på 1,45 mdr kr.
Genom att refinansiera golvtillverkaren med en obligation ser Triton ett tillfälle att återföra uppemot en miljard från Kährs till aktieägarna.
Skruvar upp ägandet
Av de interna dokumenten framgår att riskkapitalbolaget är måna om att Triton-anställda, och bolagsledningen i Kährs, ska få möjlighet att öka sin insats i CV3 innan refinansieringen sker.
Sammanlagt blir Triton-ledningens ägande i den nya fortsättningsfonden avsevärt större än i ursprungsfonden Triton III.
Hur det funkar med flytt till en CV
En grundbult i PE-branschen är att riskkapitalbolaget, eller General Partner (GP) och dess management team, går in som investerare i alla egna fonder och fortsättningsfonder.
Bredvid GP:s satsning tar fonden in kapital från ett antal Limited Partners (LP:s), ofta pensionsfonder, kapitalförvaltare och försäkringsbolag.
I den traditionella fond-cykeln, realiserar GP och LP:s fondens tillgångar efter 4-7 år genom en försäljning till extern part eller genom en börsnotering. Båda alternativen betraktas som en clean exit.
När såväl M&A- som IPO-möjligheterna försämrades för några år sedan, “uppfann” branschen dock alternativet att föra över portföljbolag till en ny fond i egen regi – en fortsättningsfond, på engelska kallat Continuation Vehicle. Detta som ett sätt att skapa en förändrad ägarstruktur runt en ny mix av bolag – ofta med nytt management team och modifierade incitament.
INVESTERARNAS POSITION
När tillgångar förs över från en ursprungsfond till en fortsättningsfond kan den som är LP bli utlöst eller fortsätta att vara investerad via den nya strukturen. Det är inte självklart att en LP får valet att vara med i CV:n, utan kan tvingas kliva av till det pris som bestämt i överlåtelsen till nästa fond.
I fonderna finns så kallade LP-kommittéer för att säkerställa investerarnas intressen gentemot GP:ns informationsövertag vad gäller portföljbolagens värde och framtida potential. Huruvida kommittéerna lyckas är branschen inte helt enig om.
I kölvattnet av allt större volymer i fortsättningsfonderna har även myndigheterna, såsom den brittiska tillsynsmyndigheten FCA, fått upp ögonen och vill undersöka risken för potentiella intressekonflikter i transaktioner som rör fortsättningsfonder.
I CV3 äger “Family & Friends” 20% jämfört med bara några enstaka procent i ursprungsfonden.
Av dessa 20% äger Peder Pråhls personliga holdingbolag i Luxemburg, Bolero Holdings Sarl, nästan 80%, enligt material som Afv sett.
En annan del av upplägget indikerar att Tritons ledning varit säker på att obligationen skulle ros i hamn.
Fortsättningsfondens investering i Kährs-aktierna finansierades via brygglån på totalt 632 Mkr, till största delen utställda av Peder Pråhl privat, enligt underlagen som Afv tagit del av.
Obligationen kommer på plats
Ett fåtal månader efter internförsäljningen, i november 2021, skickar Kährs ut ett pressmeddelande om att bolaget emitterat en femårig senior obligation som är säkerställd och hållbarhetskopplad, med ett initialt belopp på 1,45 miljarder kronor.
”Vi är glada över det positiva gensvaret från investerare och stödet från befintliga långivare, vilket erkänner Kährs långvariga engagemang för hållbarhetsfrågor. Den nya finansiella strukturen ger oss större finansiell flexibilitet att investera i nästa nivå av hållbara innovationer och fortsätta vår framgångsrika expansion utanför Norden”, sa Johan Magnusson, VD och koncernchef för Kährs, i pressmeddelandet.
I samband med refinansieringen återförs 900 miljoner kronor ut till Kährs aktieägare. Som huvudägare får den nyskapade fortsättningsfonden 673 miljoner av denna utbetalning.
Summerat så har alltså Triton-ledningen, med Pråhl i spetsen, på ett par månader gjort en rad manövrar där de varit på både säljande och köpande sidan av ett ägarbyte.
Som nygamla ägare har de konstruerat en affär där de tillsammans med andra minoritetsägare:
1) Köpt Kährs för 800 Mkr
2) Höjt belåningen i bolaget rejält med en obligation som värderar tillgångarna i bolaget till minst 1,45 miljarder kronor
3) Betalat ut 900 Mkr till sina nya ägare
Högre värdering internt
Hela riskkapitalets väsen går ut på att identifiera dolda värden, ägna kraft och kapital i att synliggöra detta, för att sedan sälja det vidare när någon annan lyckats övertygas om en hög värdering.
Därför är det intressant att se hur Tritons ledning sett på golvbolagets potential genom händelserna, vilket Afv med stöd av de interna dokumenten, har en unik inblick i.
Enligt årsredovisningen för ett av Tritons dotterbolag för 2011/2012, köptes Kährs av Triton III för cirka 30 miljoner euro. Vid internförsäljningen tio år senare, är värderingen på aktierna i Kährs omkring 800 miljoner kronor.
Triton-interna underlag bedömer att Kährs kan ha ett EV på 1,5 mdr kr vid denna tidpunkt. I samma underlag bedöms EV på ett refinansierat Kährs kunna stiga till 2,9 miljarder ett år senare. Kährs förväntas därmed generera 2,5 gånger pengarna och i så fall ha en så kallad IRR (Internal Rate of Return), ett mått på årlig avkastning, på 353% – en mycket hög siffra i riskkapitalbranschen.
Triton uppger, i strid mot underlagen, att Kährs aldrig värderades på dessa nivåer, och att värderingarna “aldrig korrelerat till refinansiering.”
Bemötande från Triton
Nedan återges delar av en skriftlig kommentar från Triton. Andra delar av uttalandet citeras i artikeln.
“Triton har alltid agerat i Kährs och våra investerares bästa intresse, och att antyda att vi på något sätt gynnades av försäljningen av bolaget 2021 på bekostnad av andra är felaktigt. Faktum är att det inte fanns någon alternativ transaktion för Kährs tillgänglig. Kährs har aldrig värderats till de nivåer som antyds, vi investerar våra egna pengar i våra fonder på begäran av investerarna.”
“Triton III förvärvade Kährs genom en debt-for-equity swap 2011, som omstrukturerade balansräkningen och hjälpte bolaget att återvinna förlorade marknadsandelar. Flera försäljningsprocesser prövades.”
“Alla befintliga investerare vid tillfället erbjöds möjlighet att återinvestera i den nya fonden och Triton återinvesterade hela avkastningen och ökade sin andel i den nya fonden på investerarnas begäran.”
“Största bedrägeriet någonsin”
Turerna i Kährs och samtal med branschexperter, gör klart att internförsäljningar till fortsättningsfonder “skapar olust i många läger”, för att använda en analytikers ord.
Riskkapitalbolagen upplevs ha ett informationsövertag över investerare, som inte sällan är passiva pensionsfonder. Marknadens misstro syns i att myndigheter som brittiska FCA avser utreda risken för intressekonflikter.
Egyptens rikaste man, industrialisten Nassef Sawiris, har länge investerat stora delar av sin förmögenhet i private equity-bolag. Men i en intervju med Financial Times nyligen kallade han fortsättningsfonder för “det största bedrägeriet någonsin”, och menar att förekomsten är ett tecken på att private equity som investeringsform har sett sina bästa dagar.
Den information Afv tagit del av i fallet Kährs bekräftar bristande transparens på området. Vad gäller motiven bakom internförsäljningen och refinansieringen av golvläggarbolaget står ofta ord mot ord och aktuella ord mot åldrade underlag.
Två scenarion är fullt rimliga.
1. PÅTVINGAD STÄDNING
I bästa fall designade Tritons ledning ett upplägg som avsåg att tillfredsställa sina investerares önskan om en senfärdig exit ur Triton III. För att åstadkomma det grundade Triton en fortsättningsfond. Riskkapitalbolaget självt tvingades öka sitt ägande för att skapa förtroende hos investerarna – eller för att man inte fick in tillräckligt mycket pengar från andra parter.
I detta scenario skulle Triton medvetet ha tajmat en refinansiering av Kährs så att portföljbolagets ökade skuld fick bäras av CV3.
Om man ökat upplåningen i Kährs när det fanns kvar i Triton III skulle det potentiellt ytterligare ha försvårat en försäljning ur ursprungsfonden.
Det är ett scenario med gott uppsåt, men inte särskilt smickrande för Triton eftersom det ofrånkomliga syftet är att städa upp efter att man misslyckats med att hitta en “clean exit”.
2. UTNYTTJADE INFORMATIONSÖVERTAG
Ett annat narrativ, som Afv:s källor gör gällande, är att Triton genom försäljningen av Kährs berikade sig på bekostnad av investerarna i Triton III. I detta fall skulle ledningen önskat höja sin investering i CV3, eftersom man såg ett högre värde i bolaget än vad försäljningspriset landade på.
Man tajmade också refinansieringen så att återförandet av medel från Kährs omedelbart återbetalade köpesumman och skapade likviditet i fonden.
Skin in the game
Underlag visar att Peder Pråhl privat, via sitt bolag Bolero, åtagit sig att investera 54 miljoner euro i fortsättningsfonden. Det är betydligt mer än vad han investerat i Tritons tidigare fonder, enligt Afv:s uppgifter.
Oavsett scenario har Tritons grundare därmed avsevärt skin in the game. Om man till den monetära insatsen adderar att hans renommé står på spel, ser det dock mer ut som en all in-situation.
Läs mer:
Anklagelserna mot Triton: ”Investerare kan vilja statuera exempel”
Triton gör sig redo för miljardaffärer
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.