Fibervinnare tillbaka på banan

KÖP Internetleverantören Bahnhof har varit en Affärsvärlden-favorit länge. Bolaget tillhandahåller bredband för både privatpersoner och bolag, och har således ridit på en stark underliggande trend sedan bolaget bildades för 25 år sedan. Sedan listningen på Spotlight, dåvarande Aktietorget, i december 2007 är aktien upp över 4 000 procent.

Samtliga av Affärsvärldens Bahnhof-analyser sedan 2014 har mynnat ut i köpråd, där den senaste köprekommendationen utfärdades för ett år sedan i nummer 45/2018. Det blev dock det första av våra köpråd i Bahnhof som gick fel. Under det gångna året har tillväxten bromsat in från höga tvåsiffriga nivåer, och även rörelsemarginalerna har vikt ned sig till strax över 10 procent, att jämföra med genomsnittet på drygt 18 procent den senaste femårsperioden. Den bakomliggande orsaken till tappet uppges vara Post- och telestyrelsens prishöjningar (se intervju på nästa sida), som Bahnhof inte hunnit ta höjd för under inledningen av året. Investerare har tagit hem vinster och aktien är ned drygt 15 procent i år, att jämföra med Stockholmsbörsens uppgång på 25 procent.

Inbromsad tillväxt och marginaltapp i all ära: det som verkligen fick aktien på fall var när Bahnhof en gång för alla blåste av särnoteringen av dotterbolaget Elementica i februari i år. Elementica ägs till 73 procent av Bahnhof och har haft som huvudsaklig uppgift att sätta en datahall i Hjorthagen i drift, något som visat sig vara ett tungrott projekt. Redan 2013 började det ryktas om en särnotering av dotterbolaget, men efter flera vändor fram och tillbaka står det alltså klart att Bahnhof ska förvärva resterande 27 procent för 69 miljoner kronor. Det klarar kassan på 280 miljoner kronor, men Bahnhof kommer behöva ta in nytt kapital för själva uppförandet av datahallen, via en nyemission och/eller lån.

Elementica är onekligen en rörig historia. Bahnhofs vd Jon Karlung säger i intervjun här intill att noteringsplanerna var fel från början, då en avknoppning skulle kräva mycket mer resurser och samtidigt gå miste om synergier bolagen emellan. Affärsvärlden delar den bilden, men samtidigt tyder mycket på att den förändrade marknaden för datacenter, med mer konkurrens från amerikanska molnjättar som Amazon och Facebook, är en stor utmaning för mindre spelare som Elementica.

Bahnhof har dock ett ess i rockärmen: integritetsprofilen. Bolaget har länge värnat om kundernas personliga integritet och rätten till en privat kommunikation, och vd Jon Karlung är ständigt aktiv i debatten kring dataskydd. Senast i oktober i år meddelade han att Bahnhof, återigen, ska överklaga den uppdaterade svenska datalagringslagen som gör gällande att operatörer måste lagra kunddata som sedan kan lämnas ut till bland annat Polismyndigheten och Skatteverket.

Det är lätt att fastna i Elementica-affären när Bahnhof analyseras. Potentialen i datahallen är svår att uppskatta, men baserat på den stökiga historiken och den än så länge tomma kundlistan får risken sägas vara hög. Men i förhållande till Bahnhofs företagsvärde om 2,5 miljarder kronor är Elementicas dito på 350 miljoner kronor inte avgörande för Bahnhofs framtid.

Desto ljusare ser det ut för Bahnhofs kärnaffär, bredbandsförsäljning. I förra veckan kom rapporten för det tredje kvartalet, där försäljningstillväxten var tillbaka med besked. Omsättningen ökade med 15 procent, vilket är i linje med bolagets prognos. Även rörelsemarginalen stärktes till 11,8 procent, strax under prognosen på 12 procent.

Ungefär en tredjedel av omsättningen kommer från företagskunder, resten från privatpersoner i villor och bostadsrätter. Hushållens medievanor har förändrats drastiskt under de senaste åren, där inte minst andelen strömmad media har ökat markant, vilket medför att Bahnhofs fiberburna tjänster nu efterfrågas i allt högre grad. Bahnhof lever upp till de ökade kraven. Bolaget har nöjda kunder och hamnar ofta i topp i branschrankningar, vilket sannolikt är anledningen till att bolaget fortsätter att ta marknadsandelar. Enligt Post- och telestyrelsen hade Bahnhof 7 procent av marknaden för fasta bredband under 2018, vilket är en fördubbling av marknadsandelen jämfört med för fem år sedan.

Bahnhof är snabbfotade och drar sig inte för att testa nya affärsidéer. Ett av bolagets senaste erbjudanden är molntjänster, som ska lanseras till allmänheten under pågående kvartal. På företagssidan har Bahnhof profilerat sig särskilt på säkerhetstjänster, där bolaget erbjuder paket med både moln- och nättjänster. Till skillnad mot bolagets bredbandstjänster, som är bundna till fibernätet, kan dessa molntjänster säljas oberoende av var i världen kunden befinner sig. Bahnhof har investerat kraftigt under 2019 och Jon Karlung räknar med marginallyft under 2020 (se intervju).

Det gör Affärsvärlden med. Jämförelsesiffrorna för 2019 är lätta, och med en fortsatt god underliggande efterfrågan och ett större erbjudande med högre marginaler ser utsikterna för 2020 ljusa ut. Ett p/e-tal runt 20 och ev/ebit på 15 på 2020 års prognoser är inga fyndmultiplar, men väl under bolagets historiska snitt. På dessa prognoser har heller ingen uppsida i Elementica tagits med. I och med förvärvet ökar bolagsrisken, men å andra sidan tar Bahnhofs kärnaffär marknadsandelar på en marknad med strukturell tillväxt. Vi upprepar köprådet med riktkurs 31 kronor på ett års sikt.