Investerar för framtiden

Vänta. Billerud Korsnäs, som tillverkar förpackningspapper och kartong, var under flera år en riktig Affärsvärldenfavorit. 2009–2014 fick aktien totalt fem köprekommendationer. Senast bolaget synades, i nummer 18/2015 för nästan exakt två år sedan, fick aktien en neutral vänta-rekommendation. Aktien har sedan dess tappat ­cirka 7 procent på en Stockholmsbörs som stigit med ungefär lika mycket.

Per Lindberg, vd sedan 2005, har gjort ett riktigt bra jobb som tog det hårt pressade Billerud igenom finanskrisen 2008–2009 och till en lyckad fusion med Korsnäs 2012. Massa­beroendet har minskat och lönsamheten har stärkts. Bolaget jobbar hårt med produkt­utveckling och är utan tvekan ett av de mer innovativa bolagen i papperssektorn. Det är kort sagt ett bolag som det är lätt att gilla. Samtidigt måste det tilläggas att Billerud Korsnäs haft medvind de senaste åren, dels i form av den svagare kronan, dels i form av lägre vedpriser.

Under 2012 var såväl Per Lindberg som Holmens dåvarande vd Magnus Hall ute i pressen och skällde på Riksbanken över den starka kronkursen. När Riksbanken bytte fot och började elda på med minusränta och statspappersköp har kronan tappat. TCW-indexet, som mäter kronan mot en korg andra ­valutor, har sedan 2013 försvagats med omkring 13 procent. För Billerud Korsnäs, med över 90 procent av kapaciteten i Sverige, innebär 10 procents förändring i kronkursen hela 640 miljoner på resultatet före skatt.

På vedsidan har priserna varit relativt stabila de senaste åren efter ett fall på ungefär 20 procent från toppnivåerna 2012. 10 procents förändring slår med 700 miljoner kronor på Billerud Korsnäs resultat före skatt. När Billerud Korsnäs målas upp som ett stabilt bolag inom förpackningspapper måste man beakta att dessa två externa faktorer har en stor påverkan på lönsam­heten. Och för tillfället är båda på nivåer som är klart förmånliga för bolaget.

Med lönsamheten på bra nivåer är det naturligt att fokus skiftar mot tillväxt. Skuldsättningen på knappt 1 gånger ebitda-resultatet gör Billerud Korsnäs till ett av bolagen i sektorn med starkast balansräkning. Förvärvs­kapacitet finns således, och ledningen skulle kunna minska beroendet av den svenska kronan genom att bredda produktionsbasen.

I stället har ledningen valt investeringsspåret, i Sverige. Dels flyttas en pappersmaskin från finska Tervasaari till Skärblacka, dels aviserades i december i fjol en jätteinvestering i Gruvön. Hela 5,7 miljarder kronor ska investeras i en ny kartongmaskin med en kapacitet på 550 000 ton och produktionsstart 2019. Syftet är att ta tillvara på den ökade efterfrågan på hållbara förpackningslösningar inom mat och dryck. Totalt kommer Billerud Korsnäs investera nära 7 miljarder på tre år, utöver underhållsinvesteringar.

På våra prognoser för de närmaste två åren, som ligger något under konsensus, handlas Billerud Korsnäs till p/e-tal på 15–16 och ev/ebit 13–14. Det innebär en viss premie mot sektorn, vilket inte är omotiverat givet bolagets starka historik och ­attraktiva exponering. Vad som ska driva aktien i vårt korta, ­ettåriga, perspektiv är dock ­svårare att se.

Det stora investeringsprogrammet kommer att tynga nyckeltalen på kort sikt och skörde­tiden ligger väl långt fram för en kortsiktig aktiemarknad. Lägg därtill känsligheten för externa faktorer och vi har svårt att se en attraktiv risk/reward i Billerud Korsnäs på de här nivåerna. Förmodligen ges bättre tillfällen att stiga på aktien.