Överdriven rädsla för 1970-talsspöket

Klichébilden säger att räntehandlare är dystergökar som av naturen drivs till recessionsscenarios. På aktiemarknaden är man däremot kroniska optimister. Det senaste halvåret har även aktiemarknaden varit produktiv när det gäller dystra scenarios.

Det senaste skrämmande modeordet är stagflation. Begreppet skapades på 1970-talet som en beskrivning av en ekonomi som trots recession har hög inflationstakt. Oljekrisen 1973 brukar föras fram som förklaringen.

Nu samverkade nog en hel rad faktorer till att 1970-talet i efterhand uppfattas som en så dålig tid. Det internationella valutasystemet kollapsade när USA, under tyngden av allt större underskott, lämnade Bretton Woods-samarbetet. Det var en brytningstid för den ekonomiska politiken som fram till dess levde i villfarelsen att man kunde finkalibrera avvägningar mellan inflation och arbetslöshet.

När hushåll och företag hade lärt sig att inte bli lurade av högre inflation längre, resulterade mer stimulans bara i ytterligare inflation, men inte lägre arbetslöshet. Detta var också en tid med hårt reglerade ekonomier. Detta var före de stora avregleringarnas tid, som i USA inleddes under president Ford men kulminerade med Reagan (och Thatcher i Storbritannien). Dessutom inleddes under 1970-talet en period av svag produktivitetstillväxt.

Det lustiga är att 1970-talet tillväxtmässigt inte var så dåligt när man tittar på det nu. I genomsnitt växte BNP i USA med 3,3 procent, vilket är likvärdigt med den genomsnittliga tillväxten under 1980-, 1990- och 2000 talet. Däremot skedde det till mycket högre inflation, och framför allt med en mycket högre volatilitet i tillväxt och inflation. Man kan förstå att det inte var någon lysande tid för de finansiella marknaderna; realräntorna var under långa perioder negativa, men de nominella räntorna sköt i höjden (inte minst de korta), och riskpremien på aktier steg till extrema nivåer. Börsmässigt var 1970-talet uselt. S&P 500-indexet var 1980 lägre än det var innan oljekrisen årsskiftet 1972-73, åtta år tidigare!

Tillbaka till nuet. Har vi stagflation? Uttrycket dyker upp när tillväxten sjunker men inflationen accelererar. Det signalerar dock inte i sig stagflation eftersom inflationstakten är en ganska sen indikator i ett konjunkturförlopp.

Vi använder begreppen slarvigt. Man kan inte ropa “stagflation” så fort det gått några månader när ledande indikatorer pekar nedåt och inflationstakten stiger. Lika lite kan man ropa “deflation” så fort vi får en månad med negativ inflationstakt. Deflation och stagflation uppfattar i alla fall jag snarare som omfattande och långsiktiga tillstånd. Deflation kännetecknas av sjunkande tillgångsvärden, skuldneddragning och en kollaps i efterfrågan oavsett hur lågt räntorna sjunker (se Japan på 1990-talet). På samma sätt är stagflation en lång period av recession parallellt med tvåsiffrig inflation.

Man kan argumentera för att vi idag har en risk för stagflation eftersom det mesta talar för att energipriser, råvarupriser och matpriser kommer att ligga kvar på höga nivåer, trots svagare konjunktur. Men det är en gigantisk engångsjustering, priserna lyfts upp, inflationstalen stiger men sjunker sedan tillbaka när priserna stabiliserats på en ny, och högre nivå.

Den stora faran är om hushåll och företag börjar tro att detta inte är ett engångslyft, utan att inflationsförväntningarna parkerar på en högre nivå. Så ser det inte ut nu. Man kan kalla ränteanalytikerna för dysterkvistar, men det är inte någon stagflation som diskonteras när obligationsräntorna ligger under 4 procent i USA. De implicita inflationsförväntningarna (alltså skillnaden mellan nominella och reala obligationsräntor) ligger fortfarande inte högre än drygt 2,2 procent. Och de explicita inflationsförväntningarna ligger inte heller på någon alarmerande nivå. Skulle så vara fallet kommer vi antagligen att få se räntehöjningar (lyssna på ECB:s varningar i förra veckan). Det kan utlösa en recession, men inte stagflation.

Då är det intressantare att stanna kvar vid risken för inflation. Kanske är det väl tidigt, men nästa decennium kan medföra återkomsten för hederlig gammal inflation. Vi har vant oss vid låg inflation sedan mer än ett decennium. Det tar lång tid att bryta de förväntningarna. Men anta att det inte blir någon recession i USA nu, att vi i stället bara får några svaga kvartal med en lite svagare global tillväxt som följd. Därefter skjuter USA sedan fart igen nästa år, och att vi slutar det här decenniet som vi brukar, nämligen med en global investeringsboom.

När den accelerationen tar fart kommer centralbankerna snabbt att behöva återgå till räntehöjningar tills penningpolitiken är globalt åtstramande (dit hann vi inte komma den här gången). I skarven mellan detta och nästa decennium kommer då nästa globala recession (det brukar den av någon anledning göra). Då pratar vi om 2010. Låt oss sedan anta att det är dags att inleda nästa konjunkturcykel 2011-2012.

Utgångsläget då blir kanske tuffare än 2001. Mat- och energipriserna är höga. Produktivitetslyftet, som hjälpte oss så mellan 1995 och nu, blir kanske svagare eftersom vi haft en svagare investeringsuppgång i den här cykeln. Resursutnyttjandet globalt lär vara betydligt högre. Utbudet av arbetskraft är kanske inte längre lika oändligt Kina, Indien och Östeuropa efter ett par decennier med hög tillväxt. Och vi har bakom oss tio år med exceptionellt expansiv penningpolitik.

Man brukar säga att den ekonomiska politiken alltid angriper gårdagens problem och glömmer det som hände innan dess. Det här decenniet har vi varit mer oroade för deflation än för inflation. Kanske inleder vi nästa decennium med att kraftigt underskatta inflationen, eftersom den varit så mild de senaste åren. Då, men först då, kan det vara dags för inflationens återkomst. Men… dit är det ju en bit kvar.

Mattias Sundling
Analyschef på HQ Bank.