Studsvik: Styr om från fission till fusion

Studsvik (199 kr) är ett konglomerat inom kärnteknik. Bolaget levererar främst olika tjänster till kärnkraftsindustrin. Koncernen har 530 anställda och huvudkontoret ligger i Studsvik utanför Nyköping.

Studsvik grundades 1947 som AB Atomenergi. Bolaget var ett statligt initiativ och rymde mycket av Sveriges forskning inom kärnkraft och framställning av kärnvapen. Under 1970-talet ändrades bolagets inriktning successivt mot dagens verksamhet, att leverera tjänster till kärnkraftsindustrin.

Den kompetens bolaget byggt upp över tid har gjort bolaget till en globalt ledande leverantör av flera tjänster till kärnkraftsindustrin. Bland annat bolagets simuleringsmjukvara som används för planering av hur kärnbränslet för en specifik reaktor effektivast användas. Enligt Studsvik använder runt hälften av världens lättvattenreaktorer (som utgör cirka 85% av världens kärnkraftsreaktorer) använder bolagets mjukvara.

Bolaget har under decennierna även byggt ett laboratorium för kärnteknisk forskning och utveckling i Studsvik utanför Nyköping. Bara några få andra laboratorium med samma kapaciteter finns i världen. Samtliga dessa ägs i statlig regi.

Efter att ha ägts ett par decennier av Vattenfall noterades Studsvik på börsen 2002. Sedan juni är en schweizisk IT-miljardär ny huvudägare i Studsvik med 29,9% av bolagets aktier. Mer om förändringarna i ägarlistan senare.

Studsvik delar in sin verksamhet i följande affärsområden:

• Avvecklings- och strålskyddstjänster – Verksamheten inom det här affärsområdet handlar främst om sanering och rivning av kärntekniska anläggningar. Utbudet omfattar hela processen från förstudier, planering och projektledning till praktiskt arbete med radiologisk bedömning, rivning, friklassning av radioaktivt material och avfallsdokumentation. Sedan årsskiftet har även ett mindre affärsområde som hette Avfallsteknik, med tekniska lösningar för hantering av radioaktivt avfall, gått upp i Avvecklings- och strålskyddstjänster.
• Bränsle- och materialteknik – Här återfinns framförallt testningstjänster som utförs i Studsviks laboratorium vid anläggningen utanför Nyköping. Ett område där Studsvik är särskilt starka är på undersökningar av högradioaktivt material från exempelvis incidenter så som rörbrott. Studsviks laboratorietjänster kan även exempelvis användas för att designa kärnbränsle eller vid konstruktion av kärnreaktorer. 
• Scandpower – Inom affärsområdet återfinns mjukvaruförsäljning riktat mot kärnkraftsindustrin. Framförallt handlar det om simuleringsverktyg som används för att planera hur kärnbränslet effektivast används i den individuella reaktorn.

Studsvik har länge varit en kronisk underpresterare med dålig tillväxt och lönsamhet. Bolaget har under det senaste decenniet inte uppnått det finansiella målet att nå en rörelsemarginal över 12% ett enda år. Tillväxtmålet 6% har man förvisso klarat tre år under perioden, även om tillväxten sett över hela perioden är 2%.

Det surrades en del om Studsvik i investerarkretsar 2016-2017. Caset var att Studsviks delar skulle vara värda dubbla börsvärdet vid en styckning. 

NY HUVUDÄGARE MED NYA AMBITIONER

Så här nästan tio år senare kan vi konstatera att det hittills inte blivit några större strukturgrepp i Studsvik. Nyligen har det däremot kommit in en ny huvudägare i den schweiziska IT-miljardären Daniel Aegerters investeringsföretag Armada. Det var i vintras schweizaren först dök upp i Studsviks ägarlista efter ett förvärv av 10% av aktierna i Studsvik från den då största ägaren Peter Gyllenhammar.

Armadas portfölj som främst verkar bestå av en mängd venture capital-investeringar innehåller ett antal andra bolag inom kärnteknik, exempelvis svenska Blykalla. I juni ökade Armada på nytt i Studsvik och ligger nu på 29,9% av aktierna, precis under budpliktsgräns. Aegarter uttalade sig nyligen om investeringen i Studsvik. Han beskriver investeringen som en satsning på att Studsvik till följd av en kraftig kärnkraftsutbyggnad ska bli ett tillväxtbolag som växer både organiskt och genom förvärv.

Sedan det 16 juni blev känt att Armada ökat till 29,9% i Studsvik har aktien skenat med 60%. Samtidigt som Armada i juni ökade i aktien sålde gamla storägaren familjen Karinen sina aktier i bolaget.

Parallellt har Studsvik fått en ny VD i Karl Thedéen som tillträdde i höstas. Thedéens två tidigare jobb var som VD för teknikbolagen Edgeware (2017-2021) och Outpost24 (2021-2024). Edgeware utvecklades ganska svagt under Thedéens tid. I slutet av hans VD-tid hos Edgeware blev bolaget uppköpt av en industriell köpare till en tredjedel av kursen bolagets noterades på 2016, ett år innan Thedéen tillträdde. Cybersäkerhetsföretaget Outpost24 växte kraftigt under Thedéens ledning, bland annat genom ett antal förvärv. Outpost24 verkar dock inte tjäna några pengar och vi har svårt att utvärdera Thedéens insats där. Vi noterar även att Thedéen sedan 2023 suttit i styrelsen för Net Insight där Studsviks näst största ägare Jan Barchan (Briban Invest) är huvudägare.

Studsviks styrelseordförande Jan Bardell har varit engagerad i flera mycket tveksamma bolag. Vi tänker då på cleantechhärvorna Climeon och Zazz Energy som båda ofta anses varit rena blåsningar.

STYR OM MOT FÖRVÄRV

Nu är det alltså förvärv som står på agendan för Studsvik. Det senaste året har bolaget genomfört två förvärv. Det första förvärvet var av ett svenskt bolag som heter Extrem Borr och Sågteknik AB (EBS). Firman har åtta anställda och arbetar med projektledning och problemlösning vid olika typer av demonteringsprojekt, i huvudsak på kärntekniska anläggningar. Verksamheten beskrivs komplettera Studsviks verksamhet inom Avvecklings- och strålskyddstjänster. EBS omsätter runt 30 Mkr per år och tjänar nästan 30% på ebit-nivå. Studsvik betalade 30 Mkr kontant vilket motsvarade 4x ebit. En eventuell tilläggsköpeskilling om upp till 7,4 Mkr kan tillkomma beroende på hur EBS presterar de kommande tre åren.

I vintras förvärvade Studsvik rättigheterna till en mindre verksamhet som heter BlackStarTech från USA:s största kärnkraftsoperatör Constellation Energy. BlackStarTech tillhandahåller mjukvara till ett antal nödsystem för kärnkraftsanläggningar som Studsvik utvecklat på konsultbasis åt Constellation Energy. Inget har kommunicerats om köpeskilling eller ekonomiska resultat för BlackStarTech. Gissningsvis är båda delarna försumbart små.

De förvärv som gjorts hittills är alltså ganska små men verkar vettiga. Det ska bli intressant att se vad för bolag Studsvik lyckas hitta att köpa framåt. Givet att det finns bra bolag att köpa kommer nog finansieringen att gå att lösa. Framförallt har Studsvik nu en huvudägare med djupa fickor som verkar gilla offensiva satsningar. Vi tror att det är precis vad bolaget behöver.

KOMMER KÄRNKRAFTSUTBYGGNADEN DRIVA OMSÄTTNING?

En central fråga framåt är hur den stora renässansen inom kärnkraftsindustrin som det talas om kommer att påverka Studsviks marknad. För affärsområdet Avvecklings- och strålskyddstjänster, som främst sysslar med rivning av reaktorer, borde påverkan av att det nu planeras byggas nya reaktorer inom överskådlig tid vara försumbar. Affärsområdets marknad som främst ligger i nedmonteringen av den tyska kärnkraften kommer enligt ledningen att toppa någon gång mot slutet av detta decennium.

Mjukvarudelen Scandpower skulle däremot kunna gynnas direkt av en stor kärnkraftsutbyggnad. Studsvik har dock redan idag en mycket hög marknadsandel inom Scandpower vilket gör att ett tiotal nya reaktorer inte skulle innebära något större lyft.

Bränsle- och materialteknik är den enda helt kommersiella aktören på marknaden för testning av högradioaktivt material. Här konkurrerar bolaget mot statliga laboratorium som finns i de traditionella kärnkraftsländerna. En branschexpert som Afv talat med uppger att nybyggnationen i exempelvis Polen, Tjeckien och Förenade Arabemiraten kan erbjuda fina tillväxtmöjligheter för Studsviks Bränsle- och materialteknik. Det är dock inom underhåll och inte nybyggnation Studsvik är starka, och de nya marknadsmöjligheterna ligger därmed något decennium in i framtiden.

Det verkar inte som att en annalkande kärnkraftsrenässans per automatik kommer att lyfta Studsvik, om man inte tror på en massiv utbyggnad där antalet reaktorer i världen fördubblas eller ökar kanske än mer än så. Det är inte otänkbart att det blir så på sikt men just nu är det 70 reaktorer som byggs vilket kan ställas mot att det finns 440 i drift globalt. Många av dessa 70 finns dessutom i Ryssland och Kina och är i praktiken utom räckhåll för Studsvik.

KINESISK INFILTRATION?

StudsvikArtikel

Afv avslöjar: Studsviks hyresgäst kopplas till Kinas militär – svartlistat av USA

Det finns tecken som kan tyda på ett visst kinesiskt intresse för Studsviks verksamhet inom Bränsle- och materialteknik som bedrivs vid anläggningen i Studsvik. I höstas avslöjade TV4 att en av Studsviks anställda forskare parallellt varit engagerad i kinesiska kommunistpartiets kamporganisation Enhetsfronten. Dagen efter avslöjandet kom vi på Afv med ytterligare ett avslöjande som visade att kinesiska statliga kärnkraftsbolaget CNNC var hyresgäst på Studsviks anläggning i Studsvik.

SLUTSATS

Även om ledning och ägare talar om förvärv landar vi i att det viktigaste är att bolaget lyckas få till en bättre stabilitet i verksamheten. Främst att lönsamheten ska parkera sig runt målet 12% i rörelsemarginal. I så fall borde Studsvik med en globalt ledande verksamhet inom mjukvara för kärnkraftsoperatörer och ett nästintill världsunikt laboratorium kunna värderas till kanske 16x EV/Ebit. I vårt ganska snälla huvudscenario där vi räknar med att ledningen klarar detta ser vi en del ytterligare uppsida i aktien även efter sommarens kursrusning. 

Givet den redan idag höga marknadsandelen tror vi inte att någon hög tillväxt är given för Studsvik bara för att det byggs ett tiotal nya reaktorer på bolagets marknader. Om bolaget fortsätter harva på med usel tillväxt och svajig lönsamhet kommer aktien nog över tid falla tillbaka ned under hundralappen (pessimistiskt scenario).

Skulle Studsvik däremot börja få till bra förvärv ser vi chans till en stor uppvärdering av bolaget och potential till ytterligare en dubbling i aktien.

Uppsidan är alltså mycket stor i ett läge där bolaget levererar vad ledningen och dess nya huvudägare har sagt. Vi skulle dock vilja se Studsvik bevisa sig först, innan vi skulle våga satsa på det. Vi stannar därför vid ett neutralt råd.