Rabatt på norsk doldis

KÖP. Sedan noteringen på Oslobörsen i maj 2015 spelar Multiconsult en alltmer aktiv roll i konsolideringen av teknikkonsultmarknaden.

Första börsåret köptes resten av Link Arkitektur, vilket stärkte närvaron i Danmark och Sverige och gav en placering i de skandinaviska arkitekthusens storlekstopp. 2016 blev det kompletteringsköp av danska Aarhus Arkitekterna och på hemmaplan förvärvades fiskodlingsinriktade Akvator. Hittills i år har multidisciplinära Iterio lagts till – en signal om att Sverigesatsningen nu breddas.

Över 80 procent av omsättningen hämtas på den norska hemmamarknaden, där Oslo är ett höglönsamt fäste. För segmentet Link Arkitektur, ungefär en tiondel av omsättningen, höjs nu lönsamheten snabbt ­efter förvärvet.

International, understigande 5 procent av omsättningen, verkar utanför Skandinavien inom framför allt olja och gas samt ­förnybar energi. Det ­senare området växer snabbt via ­utbyggnaden av vattenkraft i ­såväl Afrika som Asien.

På koncernnivå kommer unge­fär halva den särredovisade omsättningen från bygg och fastighet, med stor vikt mot ­offentligfinansierade segment såsom vårdbyggnader. En fjärdedel av omsättningen kommer från transport och en dryg tiondel från förnybar energi. Kundområdena industri, vatten och miljö samt olja och gas har 5–6 procent vardera.

Från noteringskursen 78 norska kronor är aktiens total­avkastning godkända 20 procent. Samtidigt fortsätter Multiconsult rada upp hög tillväxt, en underliggande rörelsemarginal i Sweco- och ÅF-klass samt mycket hög avkastning på rörelsens kapital, uppemot ­extrema 40 procent på senare år. Det sistnämnda kan inte ens branschstjärnan Sweco drömma om.

Framtiden innefattar knappt 2 miljarder i orderbok, ramavtal och stora kommande upphandlingar inom Norges eftersatta transportinfrastruktur. Affärsvärlden prognostiserar 15 procents årlig omsättningstillväxt till 4,6 miljarder 2020, lägre än Multiconsults extremt ambitiösa mål på 6 miljarder. Samtidigt bör rörelsemarginalen kunna takta 9 procent från 2019. Multiconsults rörelsemarginalmål är 10 procent genom cykeln.

Multiconsult handlas till ev/ebit 8 på Affärsvärldens prognos för 2019. Tänkbara förklaringar till den låga multipeln är begränsad storlek, bristen på noterade norska kolleger och en norsk ekonomi som hittills under börsresan varit osäker, i och med oljeprissvackan som inleddes 2015. Bolagets direkta exponering mot olja och gas-kunder är dock, som sagt, begränsad.

Utifrån antagandena att tillväxten avstannar på tio års sikt medan kapitalförräntningen långsamt konkurreras ned mot 20 procent så beräknar Affärsvärlden ett motiverat aktievärde på runt 150 norska kronor. Då handlas Multiconsult till ev/ebit 11 för 2019 – viss rabatt mot ÅF och klar rabatt mot Sweco på ev/ebit 12 respektive 14.

40 procent av Multiconsults personal äger aktier i arbets­givaren, och tillsammans har de drygt 20 procent av kapitalet. Fortsatta aktieköpsprogram håller personalens intressen närmare aktieägarnas.

Personalstiftelsen, som kontrollerar ytterligare 20 procents ägande, tänker försvara Multiconsult mot fientliga bud. Men om branschdrakarna vill betala en rejäl premie så blir det i praktiken svårt för stiftelsen att enhälligt blockera en strukturaffär med bolagets heder i behåll.

En operationell risk är Internationals verksamhet i marknader som Liberia och Pakistan. Men någonting liknande Eltels afrikanska totalhaveri är osannolikt då segmentets storlek är begränsat.

Sweco och ÅF kommer att få se upp med den högpresterande norska doldisen Multiconsult. Samtidigt är det bara en tids­fråga innan utländska investerare upptäcker den lågvärderade aktien. Affärsvärlden ger köpråd med 150 norska kronor i riktkurs på ett års sikt.