Stabilt papper har mer att ge

”En missad vinst är ­ingen förlust”, tillhör tveklöst kategorin enfaldiga aforismer från börsgolvet, även om den inte är fullt lika befängd som ”det är ingen förlust förrän man sålt”.

Att dessa kommer på tal handlar om en misslyckad vinsthemtagning i förpackningspappersbolaget Bille­rud Korsnäs för drygt ett år sedan. Efter att ha varit en Affärsvärlden-favorit från 14-kronorsnivån i april 2009 valde vi att ta hem vinsten på 77 kronor. Därmed gick vi miste om en kursuppgång på över 40 procent under det senaste året.

Extra salt i såren innebär det faktum att vi i analysen för ett år sedan var inne på rätt spår, att investerarna alltmer favoriserar konjunkturokänsliga bolag och att den nya koncernen blivit mer stabil.

Genom förvärvet av UPM:s fins­ka bruk och fusionen med Korsnäs adresserade vd Per Lindberg alla de svagheter som försatte det gamla Billerud i en så prekär situation under finanskrisen. Affärerna minskade koncernens beroende av den volatila massamarknaden, minskade valutaexponeringen genom produktion utanför Sverige samt minskade exponeringen mot mer volatila industrisegment genom Korsnäs fokus på konsumentsegment.

”Givet investerarnas nuvarande faiblesse för stabila bolag är en viss multipelexpansion inte orimlig”, löd resonemanget förra året. Tyvärr ­visade det sig att vi i slutändan lade för stor vikt vid att det gamla, mer cykliska Billerud historiskt värderats kring p/e 11. På konsensusprognoserna för nästa år ligger p/e-talet numera på 14,1. Det innebär att Billerud Korsnäs lämnat skogen (läs Stora Enso på p/e 11,1) för en mer konsument­inriktad tillvaro (läs SCA på p/e 14,3).

Uppvärderingen ska också ses i ljuset av att ledningen levererat mer synergier än initialt utlovat efter förvärvet av Korsnäs samt att den senaste kvartalsrapporten visade på en rörelsemarginal på 10 procent – i nivå med koncernens mål. Även om Billerud Korsnäs fått draghjälp av den försvagade kronan är lönsamheten starka papper givet koncernens stora Europaexponering (se diagram).

Som framgår av intervjun med vd Per Lindberg skiftar koncerns fokus nu till tillväxt, i huvudsak organisk sådan. Målet är att organiskt öka omsättningen från 2013 till 2018 med 15–20 procent, alltså omkring 3–4 procent per år. Ofta är det ett orosmoln när en vd som lyckats med en sak ska ge sig på en annan. Förväntningar om fortsatta framgångar byggs upp trots att det handlar om en annan gren.

I fallet Billerud Korsnäs ska en vd som lyckats väl med förvärvad tillväxt och att utvinna synergier nu fokusera på organisk tillväxt. Per Lindberg är dock tydlig med att det inte är några halsbrytande projekt à la Stora Ensos enorma greenfield-investering i Kina som väntar. Årets investeringar handlar i stället om selektiva investeringar i befintliga anläggningar med fokus på de segment där framtidsutsikterna är ljusast.

Mer konkret innebär det en investering i bruket i Gruvön, i wellråvaran fluting, en marknad där Billerud Korsnäs vill stärka sin position i framför allt Asien. En stor investering i Frövi kommer att öka produktionskapaciteten av förpacknings- och vätskekartong, området där tillväxtutsikterna är bäst. Den senast beslutade investeringen handlar om bruket i Skärblacka, vars säckpappersproduktion ska öka samtidigt som kvaliteten ska förbättras. Säckpappret används till stor del i bygg- och cementindustrin, varför en stor del går på export till tillväxtmarknader utanför Europa.

Även om den organiska tillväxten är huvudspåret låter det inte på Per Lindberg som att han är helt klar med förvärven heller. I intervjun talar han om att Billerud Korsnäs behöver bli mer globalt. Känslan är att nästa förvärv kan komma i Nordamerika, en marknad där koncernens försäljning är så liten att den inte ens specificeras (se diagram). Talar för nya affärer gör också det faktum att resultatförbättringen i kombination med minskad rörelsekapitalbindning tagit ner skuldsättningen. Vid utgången av tredje kvartalet var skuldsättningsgraden 0,73 att jämföra med målet om att den ska understiga 0,90. Det ger ett förvärvsutrymme på omkring 2 miljarder kronor.

Väljer ledningen att ligga lågt med nya förvärv finns goda förutsättningar att höja utdelningen flera snäpp från årets 2,25 kronor per aktie. Enligt utdelningspolicyn ska utdelningen uppgå till minst 50 procent av nettovinsten över en konjunkturcykel. Det borde innebära minst 3 kronor i vår. Flera analytiker räknar med en höjning till bara 2,50 kronor – en nivå som vi tycker är väl snål givet resultatförbättringen och den sänkta skuldsättningen. Håller våra resultatprognoser är inte 4 kronor per aktie orimligt våren 2016.

Med marginalen i nivå med den långsiktiga målsättningen är de stora stegen tagna. Framöver handlar det mer om ett gnetande med försäljningsmixen för att ytterligare lyfta lönsamheten. Givet att affärsområdena med bäst framtidsutsikter, Consumer Board och Containerboard, levererar marginaler på 13 procent jämfört med Packaging Papers 8 procent finns en tydlig uppsida. Samtidigt utgör Europakonjunkturen en ”swingfaktor”. En mer robust återhämtning skulle främst gynna det mer industriexponerade Packaging Paper. Till detta ska läggas den svagare kronan som kommer att ge fortsatt draghjälp under nästa år. Sammantaget är vår bild att fler positiva överraskningar sannolikt väntar under 2015.

För ett år sedan skrev vi att Billerud Korsnäs rörelsemarginal skulle kunna leta sig upp mot 11 procent. Nu bedömer vi rent av att det är en trolig utveckling under de närmaste två åren. P/e-talet faller då till 12,7 på 2016 års prognos. Det är i underkant givet att koncernen är betydligt mer stabil samtidigt som investerarna lär fortsätta att premiera den typen av bolag.

En uppvärdering till p/e 14 ligger i korten och då står aktien i 120 kronor om ett år. Det innebär att Billerud Korsnäs inte är det hetaste caset på börsen, men väl en aktie att behålla för dem som inte lyssnade på oss för ett år sedan.