Tio svåra år för värdeinvesterare

“Är vi i skärselden eller är vi i helvetet?”

Ben Inker, allokeringschef på den amerikanska kapitalförvaltningsfirman GMO, höll inte tillbaka i kvartalsbrevet hösten 2014. Den djupt värdetroende GMO-församlingen hade fått se sina fonder underprestera marknaden sedan den globala finanskrisen 2007–2008 och stämningen började bli alltmer desperat. Det låga ränteläget som följde krisen hade gynnat värdeaktiernas antites – tillväxtaktier – och värdeaktierna hade hamnat på efterkälken. Inker manade inte till bön, men skrev i brevet att värdeinvesterarna skulle hålla tummarna för att den negativa trenden var av temporär karaktär.

Sett i backspegeln är det tydligt att Inker och andra värdefokuserade kapitalförvaltare var mitt i ett brinnande inferno. För oavsett hur man definierar värdeaktier (se faktaruta) har billiga aktier genomlidit tio katastrofala år. MSCI:s globala värdeindex har avkastat 42 procent under perioden, samtidigt som motsvarande tillväxtindex har avkastat 122 procent.

Det finns en rad tänkbara orsaker till värdeaktiernas motvind sedan finanskrisen, där ränteläget är en viktig faktor. De låga räntorna har fungerat som en slags premie i tillväxtbolagens värderingar, då de framtida vinsterna nuvärdesberäknas med en allt lägre diskonteringsränta. Framtida vinster värderas alltså högre när räntan är låg. Tillväxtvärderingarna har stuckit iväg, medan värdebolagen har hållit sig kvar på låga nivåer.

Tommy Garvey är fondförvaltare på den värdefokuserade kapitalförvaltningsfirman GMO. Han tror att det låga ränteläget i kombination med ett alltför framtidsoptimistiskt investerarkollektiv är de två största anledningarna varför värdeaktierna har underpresterat på börsen.

– Det handlar inte om att värdebolag fundamentalt har presterat sämre. Vinsterna fortsätter växa i den takt som de historiskt har gjort, men investerarna lockas mer av tillväxten. Det handlar om marknadssentimentet. Investerarna tror att tillväxten kommer att hålla i sig för alltid. Men historien visar att den sällan gör det.

Men, säger han, det finns saker som tyder på att värdepremien inte kommer att vara lika stor i framtiden. En anledning är att börsen har blivit smartare. Algoritmer och smart beta-produkter på marknaderna tar bort den mänskliga faktorn, och eroderar därmed värdepremien.

Det finns ytterligare förklaringar till värdepremiens diminuendo de senaste åren. Garvey och hans kolleger på GMO har brutit ner den historiska premien i fyra olika faktorer och tittat på två perioder (se diagram): 1981–2005 då värdeaktier överavkastade 2,3 procent per år samt 2006–2019, då värdeaktier inte gav någon överavkastning alls. Värdedrivarna kan kort beskrivas:

1. Tillväxt. Värdebolag växer per definition långsammare än marknaden, vilket innebär ett negativt avkastningsbidrag relativt marknaden. En positiv vinsttillväxt är dock viktigt för att värdebolagen ska fortsätta generera värde.

2. Direktavkastning. Värdebolagen har normalt en högre direktavkastning än marknaden.

3. Rebalanseringseffekt. Genom att sälja aktier som blivit dyra och byta dem mot aktier som blivit billiga kan värdeinvesterare både behålla en portfölj med lågt värderade bolag och samtidigt tjäna på multipelexpansion i enskilda innehav. Denna rebalanseringseffekt har historiskt varit värdeaktiernas viktigaste avkastningsfaktor.

4. Värdering. Värdeaktiernas värdering som grupp relativt marknaden fluktuerar över hela tiden, men är över tid relativt stabil, vilket ett minimalt avkastningsbidrag 1981–2005 skvallrar om.

Av diagrammet framgår att de tre sista värdedrivare i form av direktavkastning, rebalanseringseffekt och värdering har bidragit mindre till avkastningen de senaste åren. Det finns flera möjliga förklaringar till det (prenumeranter kan läsa mer här). 

Men precis som Tommy Garvey förklarade: ingenting har hänt med den underliggande tillväxten. Trots att styrkan i de övriga tre värdedrivarna har avtagit så bidrar de fortfarande positivt till premien.

Det är goda nyheter för värdeinvesteraren – värde är inte dött. Kanske är detta inte helvetet ändå. Kanske är det bara en lång, utdragen skärseld där vi värdeinvesterare slutligen belönas.

Detta är en nedkortad version av reportaget Tio svåra år för värdeinvesterare. Prenumeranter kan läsa här.