Halmslätten: Rider på het logistikmarknad

För ganska precis ett år sedan granskade Börsplus för första gången ett antal av börsens ”enfastighetsbolag” – alltså fastighetsbolag vars enda syfte är att äga en specifik fastighet och dela ut hela kassaflödet till ägarna.

Den här krönikan beskriver lite djupare detta fenomen som ökat markant senaste åren. Den kortfattade sammanfattningen är att enfastighetsbolag generellt…

1. …äger en eller fåtal fastigheter med en enda hyresgäst och långa hyreskontrakt.
2. …delar ut hela vinsten vilket tillsammans med halvhög belåning kan ge utdelningsnivåer bortåt 8 procent.
3. …saknar riktiga entreprenörer. Bolagen är snarare ”skrivbordsprodukter” framtagna av en investmentbank som Pareto eller Catella. VD är en deltidsanställd administratör och styrelsen imponerar sällan.

Totalt finns idag ett 20-tal sådana bolag på börsen och en ny skapelse som noterades så sent som i förra veckan är Halmslätten.

Verksamheten: Martin & Serveras logistikfastigheter i Halmstad och Umeå

Halmslätten äger två logistikfastigheter med kyl- och fryslager som är fullt uthyrda till restaurang- och storköksgrossisten Martin & Servera. Den större (ca 50 000 kvm byggd 2009) finns i Halmstad och en mindre (ca 23 000 kvm byggd 2015) i Umeå.

Martin & Servera bildades 2012 genom sammanslagningen av Servera RS (Ax:son Johnson) och Martin Olsson (familjen Oldmark). Koncernen omsätter knappt 15 miljarder kronor med låg men positiv lönsamhet. Martin & Servera har totalt fyra logistiklägen (Halmstad, Umeå, Norrköping, Enköping) som tillsammans med mindre leveransterminaler för sista-milen-leverans utgör stommen i bolagets distributionsplattform.

Vakansrisk: Relativt låg

Hyreskontrakten löper till och med 2031 respektive 2033 vilket är bra. Fastigheterna är relativt nybyggda och specialanpassade för Martin & Servera vilket också är positivt. Det stora samgåendet mellan Servera och Martin Olsson kan förstås ha påverkat logistikbehovet men detta var nu snart sju år sedan och bolaget verkar redan ha gjort en del jobb med logistikstrukturen. Läget på fastigheterna är också hyfsat så vi vitt kan bedöma.

Andra risker: Ovanligt många

Med begränsad uppsida och stor nedsida är det naturligt att fokusera extra mycket på de tänkbara riskerna. I Halmslätten är den listan ovanligt lång. Varje enskild faktor är kanske ingen stor sak men tillsammans sänker de ändå intrycket. Nedan är några av de viktigare och mer ovanliga riskerna som kan vara värda att känna till:

• Sprickor i betonggolvet i Halmstadfastigheten kan påverka användningen av fastigheten och reparation kan eventuellt behöva bekostas av Halmslätten.
• Anmärkningar i inspektionsprotokoll gällande till exempel elektricitet, ventilation, brandlarmsystem, dörrar och grund.
• Flera relevanta dokument från vissa tidigare byggjobb saknas helt vilket gör det omöjligt att bedöma om det finns tillräckliga skydd i form av garantier från entreprenörerna.
• Det är också svårt att i efterhand avgöra vilken entreprenör som gjort vilket arbete eftersom bygget gjorts på delad entreprenad där det saknas en ansvarig totalentreprenör.
• Ansvar för snöröjning på taket till Umeåfastigheten är inte tydligt klarlagt och kan falla på Halmslätten.
• Det finns fornlämningar och diverse servitut som kan påverka möjligheten att vidareutveckla fastigheten framöver.

Nyckelpersoner och ägare: Saknar stark ägare och entreprenör

Halmslätten är skapat av och förvaltas av Pareto.

Finanser: Halvdan säkerhetsmarginal

Fastigheten är värderad till knappt 1,1 miljarder vilket finansieras delvis med ett lån på 650 Mkr som löper med 2,3 procents ränta i fem år. Bolaget startar alltså med en belåningsgrad på ca 60 procent av fastighetsvärdet vilket inte är ovanligt men högt likväl. Om fastigheten skulle falla i värde med bara 8 procent måste bolaget enligt låneavtalet börja amortera ned skulderna och troligen sänka utdelningen.

Värdering: Högt värderad fastighet

Tabellen nedan visar ett antal enfastighetsbolag som är hyfsat jämförbara med Halmslätten. Aktien sticker inte ut som märkbart billig varken sett till aktiens direktavkastning eller värdering relativt substansvärde.

Däremot noterar vi att direktavkastningskravet eller ”yielden” på fastigheterna (5,3 procent) är lägre än övriga (5,8-6,0 procent). Det kan innebära ett par olika saker:

• Risken i Halmslättens fastigheter är lägre än i de andra enfastighetsbolagen?
• Halmslätten/Pareto betalade för mycket när man köpte loss fastigheterna från Axfast?
• Fastigheterna i de andra enfastighetsbolagen är för lågt värderade?

Vi skulle luta åt att detta inte är något plus för Halmslätten.

Slutsats: Bättre odds i andra enfastighetsbolag

Vår huvudtes är att Halmslätten kommer kunna fortsätta betala utdelning i linje med den tänkta nivån på 8 kronor per aktie under de närmsta åren. Vad som händer längre fram med räntor och investeringsbehov är svårare att sia om.

Aktien värderas i linje med andra likartade enfastighetsbolag men kommer med en del extra risk vilket gör det svårt att tycka extra bra om just denna aktie. Ett neutralt råd alltså.

Logistikfastigheter generellt har dock värderats upp senaste året vilket Halmslätten men även den här försäljningen av Pareto till under 5 procents direktavkastning är exempel på. Den senare visar dessutom att de bokförda fastighetsvärdena i enfastighetsbolag inte är totala pappersfiktioner. Det finns andra ”riktiga” köpare som är villiga att betala liknande priser.

Det skulle möjligtvis kunna vara en positiv indikator för de andra logistikfastighetsbolagen i tabellen ovan. De har ännu inte släppt sina bokslut och visar det sig att direktavkastningskraven har fallit och fastigheterna ökat i värde kan det lyfta aktierna. Att satsa på det tycker vi känns betydligt mer intressant än att köpa Halmslätten.