Inhalation Sciences kundlista imponerar

Nu på onsdag den 13 september är sista teckningsdag för noteringen av Inhalation Sciences. Vi avstår från att ha någon åsikt om man ska teckna aktier eller ej men konstaterar att instrumentutvecklaren har många kvaliteter och kommer in på ett börsvärde på under 50 Mkr. Vi ser aktien som intressant i kategorin små förhoppningsbolag, och kommer med intresse följa bolaget för att se om det kan gå från dagens tiotal fina pilotkunder till en bredare kundbas som ger vinst.

Inhalation Sciences har utvecklat ett instrument för studie av aerosoler (partiklar i gas) som heter Precise Inhale. Instrumentet är CE-märkt och skyddat av en rad patent och nyttjas inom inhalationsforskning när man vill veta vilka partiklar som hamnar var i lungorna och kroppen. Listan över pilotkunder är imponerande och inkluderar King’s College, Dow Chemicals, Karolinska, Köpenhamns Universitet samt ett antal andra så kallade Key Opinion Leaders, alltså opinionsbildare inom detta forskningsfält. Se filmen nedan för en (lite väl påkostad?) introduktion till firman och produkten.

De senaste tre åren har bolaget haft intäkter om totalt cirka 25 Mkr från instrumentförsäljning och uppdragsforskning inom inhalation. Förutom viktiga intäkter ger forskningsuppdragen nya kontakter samt bra insikter om vidareutvecklingen av produkterna.

Förutom Precise Inhale så kommersialiserar Inhalation Sciences instrumentet Laminar Pace (en patenterad och CE-märkt spraytork för industriella kunder) via dotterbolaget Ziccum. På sikt kommer Ziccum knoppas av eller säljas och vi ser det som en trevlig krydda men inte mer än så. Börsplus analys kommer inte gå in djupare på Ziccum eftersom det är utvecklingen för Precise Inhale som avgör värdet på aktien.

Listningen på Aktietorget ska finansiera Inhalation Sciences bredare marknadssatsning för att öka intäkterna och bli ett lönsamt bolag 2020.

INHALATION SCIENCES September 2017
VD: Fredrik Sjövall
Styrelseordförande: Otto Skolling
Antal anställda: 5 personer
Nyckelpersoners ägande: Cirka 34%
Antal aktier ink. utspädn: 8,7 miljoner
Börsvärde efter IPO: 44 Mkr
Nettokassa: 15 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -8 Mkr
Källa: SvD Börsplus /Bolaget
BÖRSNOTERINGEN Nyemission
Lista Aktietorget
Teckningskurs 5,00 kr
Rådgivare Corpura
Storlek på erbjudande 17 Mkr (varav 100 % nyemission)
Kapitalkostnad* Cirka 3 Mkr (17,6 % av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO 62 %
Investerare som ska teckna i IPO Svedala, Landerman, Månsson, Molse m. fl.
Garanter
Sista teckningsdag 2017-09-13
Beräknad första handelsdag 2017-09-28 (15 dagars väntetid)
* Emissionskostnad / Erbjudande

Börsplus syn på Inhalation Sciences

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Styrelse och ledning äger tillsammans cirka 34 procent av bolaget vilket är en hygglig utgångspunkt för ett högt engagemang med fokus på att bygga värden i bolaget. Grundaren Per Gerde äger 9 procent och arbetar i bolaget. Styrelseledamoten Per Nilsson (via Råsunda Förvaltning AB) är största ägare med 14 procent av aktierna efter noteringen. Vd Fredrik Sjövall äger knappt 3 procent och övriga styrelse och ledning har totalt 9 procent. Bredden på nyckelpersonernas ägande ser vi som en styrka förutsatt att man har samma agenda med bolaget.

2. Track record nyckelpersoner

Firman har fem anställda och ett antal viktiga affärspartners och leverantörer. Vd Fredrik Sjövall är relativt ung (född 1980) men har ändå tio års erfarenhet som vd inom life science varav de sista 4–5 åren som vd för Inhalation Sciences. Grundaren och uppfinnaren Per Gerde är ingenjör och docent vid Karolinska Institutet. Inhalation Sciences fina kundlista ger i sig stor respekt för den produkt Gerde utvecklat. Att bolaget länge låg inom det misslyckade riskkapitalbolaget Karolinska Development ger ett minus i kanten. Inte mycket bra har ju kommit ur den konstellationen men kanske är Inhalation Sciences undantaget som bekräftar regeln?

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Vi kan inte bedöma hur unik eller bra produkten är men den starka kundlistan ger inte fog att misstro att det finns en kundnytta och en betalningsvilja. Den adresserbara marknaden för Precise Inhale anges till 7 miljarder kronor men det är knappast relevant för var bolaget står idag.

Precise Inhale säljs i dagsläget för pre-klinisk forskning men kommer att utvecklas för klinisk forskning (och på sikt också kanske för klinisk användning). Vägen fram är logisk och ganska uppenbar men antagligen rätt tidsödande. Sättet att nå bred validering handlar till stor del om att instrumentet används i forskning vars resultat ska publiceras i vetenskapliga artiklar. Detta kan ta åratal och om Inhalation Sciences gasar på med marknadskostnader i ett för tidigt skede så kan effekten bli väldigt klen.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Bolaget har föresatt sig följande framtida milstolpar:

  • Q4 2017 – ett tillverkningsavtal avseende uppskalning av Precise Inhale har ingåtts, innebärande att antalet instrument som tillverkas i varje serie kan ökas från ett i taget till 5-10 system per serie.
  • Q4 2017 – De första distributörs/samarbetsavtalen har ingåtts avseende Precise Inhale.
  • Q1 2018 – Sammanlagt tio instrument har sålts och levererats till kund sedan systemet introducerades på marknaden år 2014.
  • Q3 2018 – Ziccum AB har sålt minst ett Laminar Pace samt finansierats för fortsatt drift i egen regi.
  • Q1 2020 – Bolaget är kassaflödespositivt på helårsbasis.

För att finanserna ska hålla är det viktigt att bolaget snabbt kan öka omsättningen från dagsnivån runt 6 Mkr per år till först cirka 10 Mkr och sedan ännu mer så klart. En grundförutsättning är så klart att instrumentet fyller ett stort behov och att konkurrerande lösningar inte upplevs som mycket bättre.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är i våra ögon instrumentförsäljning i kombination med positiva besked om nya distributörer, vetenskapliga artiklar med mera.

Inhalation Sciences Idag Tänkbart 2020
Värdedrivare (i) Försäljning av instrument och validering av instrumentet inom många områden. Bred försäljning via distributörer och en snabbt växande omsättning.
Uppnådd nivå Värdedrivare Sålt en handfull instrument till ett antal prestigenamn. Uppdragsforskning i pre-klinisk fas. Omsättning som närmar sig 50 Mkr i årstakt.
Värderingsmodell (ii) EV / Sales cirka 7 EV / Sales cirka 5
Resultatnivå, årstakt Cirka -8 Mkr Break-even
Börsvärde, Mkr (iii) 44 Mkr vid IPO 250 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 470%

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för att förstå bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i ”förhoppningsbolag” är genombrottsorder, kundintag, nya marknader, licensavtal, regulatoriska godkännanden eller nya produktlanseringar.

(ii) Värderingsmodell avser börsvärde i förhållande till värdedrivaren. Idag är värderingen implicit, alltså vad börsvärdet ger för värdering jämfört med den uppnådda nivån av värdedrivaren. I en tänkbar framtid bedömer Börsplus vad som kan vara en rimlig värdering givet att värdedrivaren utvecklats till en högre uppnådd nivå.

(iii) Börsvärde idag respektive ett tänkbart framtida börsvärde givet optimistiska antaganden om utvecklingen för värdedrivaren samt en rimlig värdering av bolaget i en sådan framtid.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Optimistiskt scenario

Tabellen ovan visar var bolaget kan vara runt 2020 om allt går firmans väg. I detta ligger att kostnadsbudgeten håller sig och att man får in distributörer och kunder som lyfter omsättningen mot låt oss säga 50 Mkr. Varje instrument beräknas ge intäkter på 2,5 Mkr under en femårsperiod varav gissningsvis hälften i början.

I det läget bör aktien värderas till minst fem gånger den snabbt växande omsättningen varpå uppsidan blir många hundra procent från nivån vid den aktuella noteringen på Aktietorget.

Pessimistiskt scenario

Det mest troliga är så klart att planerna inte håller med avseende på tid, kostnader eller marknadsgenomslag. Då vankas det nyemission och sannolikt tuffa beslut för besvikna aktieägare.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Inhalation Sciences nominellt låga börsvärde är en medalj med två sidor. Å ena sidan lär handeln i aktien bli supertunn. Å andra sidan är det svårt att hävda att 44 Mkr i börsvärde är en galen värdering för en firma med duktiga nyckelpersoner och en unik produkt som används av fina pilotkunder. Bland alla nynoterade förhoppningsbolag inom life science rankar vi Inhalation Sciences helt klart bland de bättre. Om det är tillräckligt för att teckna aktien måste dock vara ett individuellt val. Men vi tycker aktien är intressant i kategorin små förhoppningsbolag.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
Annons från ProRealAlgos