Billerud: Dålig spänst i kartongmarknaden

Förpackningsjätten Billerud (85,70 kr) rapporterade i fredags (18 juli) för andra kvartalet. Försäljningsvolym och lönsamhet inom bolagets europeiska kärnverksamhet var svag. Samtidigt går bolagets förvisso mindre verksamhet i Nordamerika starkt. Aktien stängde 14% ned på rapportdagen.

BillerudAnalys

Billerud: Dags för omprövning

Vi på Afv har ett köpråd för Billerud sedan december då aktien stod i 97,70 kr. Vi gör nu en ny genomgång och uppdaterar vår vy efter Q2-rapporten.

Problemet för Billerud är en svag marknad för kartong och förpackningsmaterial. Inom bolagets Europeiska verksamhet som producerar dessa produkter sjönk bolagets försäljningsvolym med 7% jämfört mot motsvarande kvartal i fjol. I princip samtliga produktkategorier gick svagt under kvartalet. Förklaringen verkar vara att de amerikanska tullarna har stängt ute volymer som tidigare importerats från Europa och Asien. Detta har i sin tur lett till prispress på Billeruds europeiska hemmamarknad. Ledningen flaggar för fortsatt svag utveckling inom den europeiska verksamheten under Q3.

Billeruds mindre verksamhet i Nordamerika utvecklas i kontrast fortsatt stabilt. Sedan ett förvärv 2021 är Billerud stora inom tryckpapper i USA (28% av omsättningen i Q2). Ebit-marginalen inom det Nordamerikanska affärsområdet stärktes till 15% från 12% under motsvarande kvartal i fjol. Tullarna ska ha stärkt de inhemska pappersproducenterna, som Billerud, kontra internationella konkurrenter. Den svaga dollarn innebar viss motvind men lindrades till viss del av valutasäkringar. Ledningen spår att den stabila situationen inom segmentet kvarstår under Q3.

HOPP I SJUNKANDE MASSAVEDSPRISER

En stor hämsko för Billerud de senaste åren har varit det höga massavedspriset i Norden som varit sedan 2022. Tidigare var Ryssland en viktig leverantör av råvaran till främst de finska skogsindustrierna. I och med kriget i Ukraina försvann den volymen från marknaden vilket har skapat en obalans med strukturellt för lågt utbud av skogsråvara i Norden.

Massavedspriset i Norden har sedan 2022 varit ungefär dubbelt mot tidigare. Under Q2 sänkte Billerud sina inköpspriser för massaved i Norden med mellan 5 och 10%.

Analytiker på Jeffries menar att 10% lägre nordiskt massavedspris ökar Billeruds rörelseresultat med 0,9 miljarder kr. Billeruds rörelseresultat skulle alltså kunna förbättras dramatiskt om det nu visar sig att de nordiska massavedspriserna nu permanent börjat falla tillbaka. Det är inte omöjligt att det blir så. Det har nu gjorts en del neddragningar inom nordisk massaproduktion. Exempelvis har svenska Rottneros minskat sin produktion.

Det är inte otänkbart att Billerud blir en stor vinnare med intäkter som förblir någorlunda stabila framåt och samtidigt kraftigt sjunkande råvarukostnader. Vi vill dock inte ta ut segern i förskott och räknar inte med någon tydlig lättnad i råvarukostnaderna för Billerud för de närmsta åren.

STABILT KASSAFLÖDE

En sak som sticker ut positivt är att Billerud har ett starkt kassaflöde. I Q2 var kassaflödet 1 193 Mkr före investeringar och 583 Mkr efter investeringar. Kassaflödet dopades dock av minskad rörelsekapitalbinding.

Underhållsinvesteringarna ligger nära avskrivningarna och vi tror att Billeruds kassaflöde över tid kommer att ligga nära Ebit. Bolagets uttryckta mål är att generera ett operativt kassaflöde över 80% av Ebitda. 

Billerud gör en hel del investeringar för att lyfta de amerikanska bruken. I år ska upp mot 0,9 miljarder kr investeras i detta. Dessa förbättringar ska dock mer eller mindre vara i mål 2025 och från och med 2026 kommer kassaflödet efter alla investeringar att vara riktigt starkt. Hur ledningen kommer att allokera kassaflödet återstår att se.

BEHÅLLER KÖPRÅDET

Motvinden på kartongmarknaden är så klart inte positiv för Billerud. Stöket verkar dock främst vara hänförligt till de amerikanska tullarna. Och vi tror att marknaden på något års sikt kommer att återhämta sig. Vi räknar i vårt uppdaterade huvudscenario med en svag utveckling för Billerud 2025 och gradvis återhämtning under 2026 och 2027. 

När vi applicerar en multipel om 11x EV/Ebit får vi en uppsida om 26%. Vi förnyar vårt köpråd för Billerud.