Företagsobligationer – från AAA till konkurs

Krönikan är skriven av Louis Landeman, chef för kreditanalys på Danske Bank

Ditt bolån. Din arbetsplats. Din pension. Alla delar av din ekonomiska vardag påverkas av kreditmarknaden; det finansiella systemets blodomlopp där staten, kommunerna, bankerna och företagen får en betydande del av sin finansiering. Trots detta är det en del av det finansiella systemet som är tämligen okänd för de flesta. Troligen beror detta på att vi inte märker så mycket av den så länge som den fungerar. Ofta är det bara i de stunder när den slutar att fungera som den uppmärksammas, och detta för att följderna då ofta blir så dramatiska. Under perioder av kriser, som den nuvarande, brukar dock kreditmarknaden och dess funktionssätt uppmärksammas allt mer. Till exempel har många av de åtgärder som Riksbanken satt in den senaste tiden varit direkt inriktade på att underlätta kreditförsörjningen i ekonomin och för att säkerställa att banker och företag ska kunna lita på att det finns tillgång till finansiering till en rimlig kostnad.

En växande och alltmer central del av den svenska kreditmarknaden är marknaden för företagsobligationer där allt fler svenska företag numera hämtar sin finansiering. I takt med att räntan på sparkontot har blivit allt lägre har även nya grupper av investerare, inklusive många privatpersoner, börjat intressera sig för denna marknad. Enligt Riksbanken har den totala värdepappersskulden för svenska företag mer än fördubblats sedan 2013 och uppgår nu till hela 1 400 miljarder kronor.

Hur har då avkastningen på sparandet i företagsobligationer utvecklats i samband med Covid-19? Enligt data från Morningstar var snittavkastningen för 63 svenska företagsobligationsfonder under årets första tre månader negativ med 6 procent. Detta var förvisso mindre dåligt än aktiefonderna som under samma period backade med hela 18 procent, men ändå tillräckligt mycket för att radera ut de föregående fem årens värdeökning för många fonder. Spridningen i avkastning mellan räntefonderna var också stor – från minus 0,5 till minus 21 procent – där kortränte- och likviditetsfonderna klarade sig bäst och high yield-fonderna sämst.

Då avkastningen på high yield-obligaioner brukar ha en hög samvariation med avkastningen på aktier är detta i sig inte så förvånande. Riskaptit, förväntan om den framtida konjunkturutvecklingen och i förlängningen nivån på företagskonkurser är viktiga faktorer vid prissättningen på high yield-obligationer. Under marknadsturbulensen i mars accentuerades dock prisfallet ytterligare av att flera fonder som investerat i high yield-obligationer drabbades av utflöden och därmed tvingades sälja en del av sina innehav. På high yield-marknaden, som till stora delar är en mäklad marknad, kan det bli stora prisrörelser när en större post obligationer behöver omsättas.

På de nya lägre priserna har dock nya köpare kommit in vilket lett till en viss återhämtning. Visst stöd har marknaden också fått av Riksbankens inledande köp av företagscertifikat. Samtidigt är det nu betydligt dyrare att låna upp pengar för svenska företag på kapitalmarknaden jämfört med hur det var före Covid-19. Om inte kreditriskpremien kommer ner från nuvarande höga nivåer tror vi därför att Riksbanken kan komma att behöva utöka sina stödköp på marknaden till att även omfatta företagsobligationer. Detta är också något som Riksbanken har indikerat att man överväger att göra.

Är det nu köpläge i företagsobligationer? Om vi befann oss i en vanlig konjunkturcykel skulle svaret troligen bli ja. Man kan säga att det som är sant för alla andra tillgångsslag är sant även för kreditmarknaden: det är oftast efter perioder med dålig avkastning som de bästa köptillfällena finns. Kreditmarknaden är också precis som aktiemarknaden framåtblickande. Det innebär att toppen på kreditriskpremien typiskt sett nås sex till tolv månader innan den tidpunkt då företagskonkurserna är som högst. Om den ekonomiska återhämtningen under det kommande året blir snabb borde kreditriskpremien därför falla framöver och obligationerna därmed gradvis återhämta sitt värde.

Frågan är dock dels hur länge nuvarande lågkonjunktur kommer att pågå, dels hur snabbt den ekonomiska återhämtningen kan komma att bli när hjulen väl börjar snurra igen. Trots allt befinner vi oss i en global lågkonjunktur av sällan skådad omfattning. Det finns därför all anledning att vara ödmjuk inför att utsikterna för viktiga faktorer som arbetslöshet, konsumtion och efterfrågan just nu är väldigt osäkra.

Att investera i krediter är för att citera investeringsgurun Howard Marks på Oaktree Capital ”det negativas konst”. Vad han menar med detta är att det för en kreditinvesterare är svårare än för en aktieinvesterare att hämta igen en förlust i ett enskilt namn genom att pricka in andra ”vinnare” som kan genera hög meravkastning. Om man inte i utgångsläget köpt sina innehav till kraftig rabatt kommer avkastningen på obligationen att bli kupongräntan under obligationens löptid samt återbetalningen av det utlånade beloppet vid slutförfall. Av denna anledning bör kreditinvesteraren enligt Marks lägga mer av sin tid på att välja bort rätt bolag än att försöka pricka in vinnarna (”vinnarna tar hand om sig själva”).

Givet hur många bolag som har hamnat under press till följd av Covid-19 är det troligt att kreditriskpremien för dessa bolag kommer att förbli på en betydligt högre nivå än före krisen. Högst sannolikt kommer även antalet företagsrekonstruktioner att öka, vilket kan medföra betydande förluster för obligationsägarna i de drabbade företagen. För den som funderar på att placera pengar i en företagsobligationsfond är en bra regel därför att försöka skaffa sig en uppfattning både om fondens investeringsfilosofi och om vilka enskilda innehav som fonden har störst exponering mot. Precis som det visat sig den senaste tiden kan skillnaden i risk och avkastning mellan olika räntefonder vara betydande, med ett möjligt investeringsspektrum som spänner sig hela vägen från AAA till konkurs.