Så styckas Telia i läckra bitar

En utgångspunkt är det intressanta Afv-reportaget om förutsättningarna för att dela upp Telia i två.

”Ta fram yxan! Klyv det lila bolaget i två delar. Behåll infrastrukturen, men sälj av kommersiell verksamhet som riktar sig till slutkunder”, som Bahnhofs VD Jon Karlung så färgstarkt uttrycker sitt önskemål om att staten bara ska äga nät men inte vara operatör.

EPISK VÄRDEFÄLLA

I ett decennium, 2006-2015, handlades Telia-aktien runt 50 kr och ansågs då som en trygg värdeaktie med intressant potential. Från januari 2016 till sommaren 2022 var det istället 40 kr som var den rådande kursnivån och även då var storyn densamma. En trygg värdeaktie med potential till kurslyft. Därefter har aktien nästan halverats till 22 kr. Nu måste väl ändå aktien vara riktigt billig? Nej. Tabellen intill visar ett huvudscenario för Telia de kommande åren som ligger mycket nära analytikernas konsensus.

Det vi ser är ett P/e-tal som inte hamnar lägre än cirka 11 på några års sikt. Det är inte alls billigt för ett bolag som underpresterar i nästan alla grenar och dessutom är alltför skuldsatt. Det är nästan svårt att förstå hur dåligt Telia har skötts de senaste decennierna.

HETA NÄT

Bahnhof är en konkurrent och talar i egen sak när man önskar en uppdelning av Telia. Men faktum är att den globala trenden är att operatörer säljer sin nät. Inte för att glädja konkurrenterna utan för att glädja investerarna. Ett tidigt exempel är American Tower med ett börsvärde på 84 miljarder dollar och en värdering runt EV/Ebit 20, alltså det dubbla mot Telias.

Än högre värderingar har setts i Norden i relativ närtid. Så sent som i februari 2023 sålde norska Telenor 30% av sitt fiberbolag till riskkapitalbolaget KKR och Oslo Pensjon. Värderingen motsvarade 21x Ebitda. Alltså förmodligen runt 30 gånger rörelsevinsten.

Drivkraften är att det finns enorma riskkapitalfonder och pensionsförvaltare som vill investera i “alternativa realtillgångar” av typen infrastruktur, skog och andra typer av “specialfastigheter”.

TELEKOM = SKOGSINDUSTRI

Suget efter alternativa realtillgångar gör att det är helt olika världar beroende på var i telekombranschens värdekedja man är. I ena ändan har vi utrustningsleverantörer som Nokia och Ericsson som går dåligt och värderas lågt. I andra ändan har vi operatörer med trög tillväxt, hård konkurrens och likaledes låg värdering. Men i mitten finns det en oxfilé i form av infrastruktur och nät som rätt trancherat kan värderas oerhört högt av finansmarknaden.

Det hela påminner om skogsindustrin där skogsmark värderas oerhört högt, ofta är det P/e-tal runt 40 eller mer. Detta trots att dess produkter, virke och massaved, är volatila och köps in av industrier som över tid kännetecknas av usel lönsamhet och låg värdering. Det här kan tyckas snurrigt men så är det ändå och någon strukturell förändring av detta mönster går inte att se.

TABBEN TELIA TOWER?

Även Telia har på sitt valhänta sätt försökt dra nytta av värderingsgapet mellan nät och operatörstjänster. I januari 2022 såldes 49% av Telia Towers AB till riskkapitalisten Brookfield och Alecta för maffiga 28x “normaliserat” Ebitda. Pengarna slösade Telia bort på vad vi idag kan konstatera var värdeförstörande återköp. Och upplägget med Telia Towers luktar tyvärr framtida härva. Towers-koncernen har i princip noll anställda och såvitt Afv kan bedöma finns det ytterst lite fasta tillgångar på balansräkningen som kan motivera den enorma prislappen. Det hela framstår som en rent finansiell papperskonstruktion där Telia inte alls har renodlat utan snarare har ökat komplexiteten i sin redan snåriga verksamhet.

STÖRTA BYRÅKRATERNA

Känslan är att det inom Telia finns ett starkt institutionellt motstånd mot renodling och förenkling av koncernen. Det är talande att Telia på 263 sidor årsredovisning inte nämner sitt viktiga infrastrukturbolag Skanova en enda gång. Gissningsvis vill direktörerna dölja och försvåra för de aktörer som vill se ett mer renodlat och förenklat Telia där staten inte behöver äga operatörsdelen men kan stå kvar som delägare i Skanova och andra infrastrukturbolag. Samma intryck ges i Afv-reportaget om möjligheten att stycka Telia.

”Det är en oerhört komplex sak”, säger flera källor till Afv.

Om det stämmer så är det något av en skandal i sig. För det innebär ju att Telias direktörer medvetet eller omedvetet har snärjt in bolaget i så snåriga strukturer att de sitter i skyddade verkstäder där de är immuna mot krav på högre konkurrenstryck.

Alla andra operatörer verkar klara en uppdelning, så varför inte Telia? Förr eller senare måste ägarna göra upp med vanskötseln inne på Telia. En bra början vore att tvinga fram en uppdelning.

BRYT UPP, BRYT UPP

Så här skulle det, hypotetiskt, kunna gå till:

• Staten kallar till extra bolagsstämma i Telia och föreslår beslut om uppdelning av verksamheten i två helt fristående underkoncerner – operatörstjänster och infrastruktur. Övriga aktieägare kommer välkomna detta.
• Själva uppdelningen kommer ta tid men VD och styrelse måste vara obevekliga.
• När uppdelningen är klar kan infrastrukturkoncernen knoppas av. Kanske i samband med en riktad nyemission som gör att svenska pensionskapitalet (Tänk AMF, Afa, Folksam, AP-fonderna och Skandia) bjuds in som huvudägare jämte staten.

Vad leder det till i kronor och ören? Här är en lek med siffror som visar potentialen.

• Telia har materiella anläggningstillgångar på 75 miljarder och därtill cirka 22 miljarder i licenser, frekvenser, roamingavtal och aktiverade utvecklingskostnader. Alltså totalt nästan 100 miljarder kronor i anläggningstillgångar som till största del torde hänga ihop mer med nät/infrastruktur än med själva operatörstjänsterna.
• Låt oss säga att man ur detta karvar ut en infrastrukturkoncern med tillgångar som (lite godtyckligt) kan motivera ett årligt “driftöverskott” på säg 5 miljarder kronor. Resonemanget är bara en grovskiss och bygger på att tidigare nämnda anläggningstillgångar på 100 miljarder dels förmodligen har ett övervärde och dels ska kunna tillskrivas ett rimligt avkastningskrav på säg 5%.
• Givet pensionsfondernas sug efter den här typen av tillgångar så kan detta bolag, lågt räknat, värderas till 20x rörelseresultatet, alltså 100 miljarder kronor.
• Operatörs-Telia har då tappat 5 miljarder i rörelseresultat men resterande 11 miljarder torde i vart fall värderas som idag, runt EV/Ebit 10 eller totalt 110 miljarder kronor.

Lägg därtill att ett renodlat och mindre komplext Telia torde ha större besparingspotential och det är lätt att se att aktien kan dubblas på några års sikt.