Lång kö till dyra papper

KRÖNIKA. Sedelpressarna har gått varma hos världens centralbanker sedan finanskrisen och skapat en ­lågräntemiljö av sällan skådat slag. Resultatet har blivit en jakt på avkastning bland såväl privata som institutionella investerare. Inte minst för pensionsbolagen som får allt svårare att uppfylla sina åtaganden till framtida pensionärer.

En stadigt växande skara av ­bolag vill låsa in den historiskt låga räntemiljön med en låg ränte­sats och längre bindningstid. Tidigare i mars emitterade till exempel investmentbolaget Kinnevik en femårig obligation på 1 miljard kronor till den fasta räntan 1,50 procent, vilket i princip motsvarar nuvarande inflationstakten i Sverige.

I augusti, strax efter räntebotten förra sommaren, emitterade verkstadskoncernen Atlas Copco en tioårig företagsobligation på 500 miljoner euro (motsvarande 4,7 miljarder kronor) till räntan 0,645 procent, vilket då var nytt lågränterekord på den europeiska kapitalmarknaden. Givetvis krävs en stark kreditvärdighet för att kunna nå Atlas Copcos villkor. Samtidigt skvallrar lånet också om investerarnas desperata jakt på avkastning när de köper papper med högst sannolikt negativ real av­kastning.

Många amerikanska bolag, inte minst de stora redan kassastinna teknikjättarna, tävlar om att emittera obligationer. I februari i år emitterade datortillverkaren Apple nya obligationer för 10 miljarder dollar (motsvarande 88 miljarder kronor). Det var bara bolagets fjärde största obligationsemission, då bolaget gav ut sin första obligation. Syftet till finansieringsrundan, som Apple anger, är allmänna företagsändamål, vilket inkluderar till exempel återköp, utdelning och förvärv.

Apple har årligen sedan år 2013 emitterat obligationer, vissa med så lång löptid som 30 år, och har nu totalt motsvarande cirka 900 miljarder kronor i skuld till obligationsägarna. Bolaget har dock inget problem att behålla sin goda kreditrating, givet den gigantiska kassan på 246 miljarder dollar (cirka 2 150 miljarder kronor). Datorjätten har också genom återköp och utdelningar totalt återfört motsvarande 1 700 miljarder kronor till aktieägarna sedan år 2013, så någon likviditetsbrist har det verkligen inte handlat om.

Liksom många andra amerikanska bolag finns en stor del av denna kassa utanför ­landets gränser. I Apples fall är hela 94 procent av bolagets kassa parkerad utomlands. För att föra tillbaka pengarna till huvudkontoret i Cupertino i Kalifornien i USA måste Apple betala 35 procent företagsskatt på beloppet. Det ska sättas i relation till att Apple i dag betalar en fast ränta på sitt 30-åriga obligationslån på cirka drygt 4 procent.

Amerikanska bolag inväntar nu president Donald Trumps löfte om skattesänkning för företag som i valkampanjen utlovades bli 15 procent, jämfört med dagens 35 procent.

Det finns alltså flera skäl till att företagen säljer obligationer. Men vem köper? Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index, på marknaden kallat the Agg, är ett brett ­index som ofta används för att mäta snitträntan på företagsobligationer med högre kreditvärdighet, investment grade på engelska. Till exempel ovan nämnda Apple-obligationer. Passiva ränteportföljer och börs­handlade fonder är sedan i sin tur knutna till the Agg.

Kontentan blir att investerare i dessa ränteprodukter exponeras för en allt högre risk vid sämsta möjliga tillfälle. Det hävdar den amerikanska kapitalförvaltningsfirman GMO, som lyfter fram tre huvudsakliga skäl till oro.

Den första komponenten har behandlats här ovan, företagens omättliga sug efter historiskt låga lånekostnader finansierat med allt lägre räntor med allt längre löptider, som på obligationsmarknaden – allt annat lika – innebär en högre risk.

Den andra komponenten är den stigande durationen i the Agg. Duration är det vanligaste måttet på ränterisk och mäter hur känsligt värdet är för förändringar i ränte­nivån. Duration uttrycks normalt sett i år och ju högre duration desto känsligare är värdet. Till exempel, en obligation med durationen fem år innebär att för varje procentenhet som räntan stiger, så faller värdet med 5 procent på obligationen. Ju mer avlägset kassa­flödet är, desto högre känslighet (det vill säga högre risk) för förändringar i räntan. Enligt GMO har durationen i the Agg ökat med 62 procent sedan finanskrisen.

Den tredje och sista komponenten GMO pekar på är att kvaliteten på de underliggande obligationerna har förändrats till det sämre. Vid finanskrisen var den största räntesektorn värdepapperiserade lån som typiskt sett har kortare löptid och lägre duration. I dag dominerar statsobligationer med längre löptider i the Agg samtidigt som värdepapperiserade lån har minskat betydligt. Det har bidragit till att öka löptiden och durationen.

Med räntor på eller strax över historiska lägsta nivåer borde alltså risken ha reducerats i stället för att som nu, ökat betydligt. Att i stället ta på sig ökad risk är sämsta tänkbara tajmning när allt pekar på att centralbankerna befinner sig i början av räntehöjningscykeln i såväl USA som EU och Sverige.

Det finns också en risk att det här inte bara är en vanlig räntehöjningscykel utan även början på en strukturell trend av stigande räntor. Med över 30 år av fallande räntor bakom oss är det få av dagens kapital­förvaltare som har egen, praktisk, erfarenhet av att navigera i en miljö där räntorna slutar trenda nedåt.