Nolato: Är lyftet från e-cigg befogat?

Nolato (555 kr) beskriver sig som en ”avancerad partner inom utveckling och produktion av polymera produkter”. Lite förenklat handlar det om tillverkning av plastkomponenter och plastprodukter. Tabellen nedan ger en kort överblick om hur koncernen är organiserad och vilken typ av produkter det kan röra sig om.

Huvudkontoret finns i skånska Torekov men två tredjedelar av koncernens anställda arbetar vid tillverkningsanläggningar i Kina. Börsvärdet är knappt 15 miljarder kronor.

Åtminstone såg bilden ut så här ungefär fram till mitten av 2017 (mer om det alldeles strax). Detta – som vi kan kalla ”gamla Nolato” – är en affär som växt ungefär 5 procent årligen och i dagsläget omsätter knappa 6 miljarder kronor.

Rörelsemarginalen har ökat något över tid då Nolato successivt strävat bort från ren kontraktstillverkning och gått mer mot att designa kundanpassade lösningar för specifika tillverkningsproblem. Det medger bättre lönsamhet och i dag ligger rörelsemarginalen (Ebita) kring 11-12 procent.

Det är inga dåliga siffror men underleverantörer tenderar inte värderas särskilt högt på börsen. Vi antar fortsatt tillväxt och god lönsamhet tillsammans med en värdering på 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Denna grova överslagsberäkning ger då ett tänkbart värde år 2020 på drygt 9,2 miljarder eller 350 kronor per aktie för ”gamla Nolato”. Den siffran sparar vi i minnet till senare.

Det vi utelämnat ur tabellen ovan är Nolatos riktiga lyckträff inom enheter för ”e-cigaretter” där bolaget blivit hovleverantör till tobaksjätten British American Tobacco (BAT). Det är också det som fått aktien att rusa från 300-kronorsnivån till som mest över 800 kronor tidigare under sommaren. Faktarutan nedan ger mer bakgrund kring fenomenet och marknaden.

Det är en marknad som växer kraftigt där Nolatos kund BAT är en av de större spelarna med, grovt gissat, kring 10 procent av marknaden. Men tydligt är att de satsar hårt och räknar med att dubblera intäkterna 2018 till mer än 1 miljard pund och därefter över 5 miljarder 2022. Detta inkluderar givetvis även själva förbrukningsvaran (nikotin i någon form) som Nolato inte har något att göra med.

Ryktet säger att den produkt som Nolato tillverkar är BAT:s flaggskeppsprodukt på området, ”glo”. Ursprungligen lanserades produkten i Japan men håller nu på att rullas ut på allt fler marknader.

Nedan är vår bästa gissning av hur utvecklingen sett ut hittills för Nolato inom e-cigaretter eller ”VHP”, Vaporiser Heating Products. Det har snabbt blivit en betydande intäktskälla för bolaget.

Både i Q1 och framför allt Q2 har Nolato pratat om ”lanseringsvolymer” och ”lageruppbyggnad”. Bolaget varnar för lägre omsättning andra halvåret och vi skissar på att omsättningen under Q3 och Q4 kan bli lägre än i Q1.

Vår bästa bedömning blir då att den uthålliga omsättningen inom e-cigaretter i dagsläget ligger någonstans kring 1,5-2,0 miljarder kronor med marginaler ungefär som i resten av koncernen. Tillväxten framåt kan bli allt mellan bedrövlig och fantastisk.

Vi resonerar kring det hela i termer av tre potentiella utfall:

• Optimistiskt scenario. Marknaden växer kraftigt och BAT lyckas nå sina högt ställda ambitioner. Hypen kring produkten ”glo” kan exporteras till nya marknader, prisbilden förblir hög och Nolato är tänkbar tillverkare av vidareutvecklingar eller andra möjliga produktvariationer.
• Huvudscenario. Marknaden växer snabbt och BAT lyckas hyggligt väl. Nolato växer omsättningen inom e-cigaretter med 15 procent årligen med marginaler som idag.
• Pessimistiskt scenario. Många tänkbara utfall som inkluderar kombinationer av att BAT klantar sig eller att ”glo” är en fluga, hårdare konkurrens och pressade priser, eller att frågor kring reglering av e-cigaretter eller patent blossar upp. Att BAT verkar bygga upp egen produktion för europeiska marknaden är ett annat hot.

Nolatos börskurs är drygt 550 kronor och från det drar vi av värdet på ”gamla Nolato” som vi tidigare bedömde till 350 kronor per aktie.

Kvar återstår 200 kronor per aktie (motsvarande 5,3 miljarder kronor) vilket är den tröskel som värdet på e-cigarettaffären/VHP måste nå upp till i tabellen nedan – och gärna mer än så om det ska räcka till någon vidare avkastning för ägarna.

Slutsats

Trots att kursen backat en hel del senaste månaderna går det bara i ett riktigt optimistiskt scenario att se tillräckligt med värde i Nolato för att aktien ska ge någon vidare avkastning under kommande år.

Framtiden ser förstås ljus ut för Nolato men kanske extrapolerar aktiemarknaden väl långt in framtiden när det gäller bolagets nya storsäljare.

Till detta ska även läggas risken att tillväxten blir extra klen under kommande kvartal då det kommer finnas allt mer produkter i lager som ska betas av innan nya beställningar läggs.

Vi stannar med en neutral inställning till aktien.