Flygturen kan sluta i tårar

Sälj. År 2002 inledde Norwegian priskrig mot tidigare statsmonopolet SAS på norska inrikesflyg. Efter stadig expansion är norrmännen i dag världens sjätte största lågprisspelare, med nära 120 plan och baser i Europa, USA och Asien. Vd under hela börsresan har varit Bjørn Kjos, jurist och tidigare stridspilot som i dag indirekt äger 21 procent av bolaget.

Med målet att bli en global lågprisaktör slog Norwegian 2012 Europarekord med en jätteorder på framtida leverans av 222 nya Boeing- och Airbus-plan. Inräknat optioner är orderboken i dag på över 260 plan – en tredubbling till av koncernen redan där.

Flottan är i snitt endast 3,6 år gammal, vilket ger ekonomiska och miljömässiga fördelar. Europas lågprisledare Ryanair fortsätter att ha lägst rörelsekostnad per flygstol och sträcka, så kallad cask, men Norwegian knappar in och har gått om den storleksmässiga tvåan Easyjet.

Koncernstrukturen är komplex då bolaget försöker skydda expansionen mot både enskilda länders regleringar och fackliga krafter. Personalhanteringen är särskilt intressant: kabinpersonal läggs ut på landspecifika bemanningsbolag, till lokala löner. Här blir lågprismodellen politiskt känslig, inte minst på transatlantflygningarna till USA.

Affärsvärlden kan med säkerhet säga att Norwegian låst in ungefär 20 procents årlig intäktstillväxt under 2016–2018. Prognosen är i linje med såväl flygplansleveransplanerna som SME Direkts analytikerkonsensus.

Nu till pudelns kärna: branschens lönsamhet är över tid undermålig och så även Norwegians. De pengar som sparas in på de nya planens flygkostnad rinner norrmännen ur händerna: dels pressas motsvarande passagerarintäkt av priskrig och dels innebär dyrare plan högre avskrivningar. Därtill ger Norwegians aggressiva expansion både uppstartskostnader och svårlösta konflikter.

Norwegians femårssnitt på avkastning på investerat kapital stannar på under 5 procent och då bortses frikostigt från senaste förluståret 2014. Det är klart lägre än Ryanair på 12 procent och Easyjet på 15 procent, enligt Factset.

Lönsamheten är därtill utelämnad till externa faktorer: grovt förenklat avgör större rörelser i flygbränslepriser och dollarkursen mot den norska kronan Norwegians framgång eller fall. Derivatkontrakt kan förstås lösa den osäkerheten på kort sikt, men lågpriskundernas vilja att kompensera för mer ihållande förändringar via högre priser bör ifrågasättas.

Affärsvärlden köper analytikerkollektivets bedömda rörelsemarginalförbättring till 6 procent för åren 2016–2018. Netto­skuldjusterat blir värderingen då 18–20 gånger rörelse­resultatet, ev/ebit. Snabbt ökande skulder ställt mot låg lönsamhet hindrar multipeln från att sjunka nämnvärt under tillväxtfasen. Betydligt mer lönsamma Ryanair och Easyjet handlas till halva den värderingen. Norwegian är dessutom högre skuldsatt, med en soliditet på bara 10–15 procent beroende på hur minoritetsinnehavet i nätbanken Bank Norwegian värderas.

Klarar inte tillväxtinvesteringarna sina avkastningskrav blir de värdeförstörande. Kortsiktigt kan Norwegian sälja och leasa fler plan för att begränsa allt dyrare lån och ännu dyrare nyemissioner av aktier. Det är dock inte självklart att efterfrågan på dagens nya planmodeller håller i sig.

För Affärsvärldens smak blir det för mycket när börsen redan belönar Norwegians värdering för en lönsamhet som inte kan skymtas ens på håll. Senare års finansieringsvillkor har möjliggjort köpen av en splitterny flygplansflotta till marknadspris. Det är ingen stor prestation och Norwegian förblir en högriskspelare i en vinstskral och slagig bransch. Sälj.