Förväntningarna är för höga

SÄLJ Hur ska en investerare förhålla sig till butiks­fokuserade detaljhandlare i tider då e-handeln växer så det knakar?

Å ena sidan lockar till synes låga värderingar i bolag som i många fall fortfarande har en hygglig eller rentav riktigt god lönsamhet, å andra ­sidan finns oron över att spelreglerna i branschen helt håller på att skrivas om – i snabb takt.

En av alla dessa detaljhandlare som investerarna har blivit alltmer skeptiska till är klädhandlaren Kappah­l, som ­efter den senaste tidens kursfall handlas till ev/ebit-multiplar på 8–9 för innevarande och nästa räkenskapsår på analytikernas konsensusprognoser (se tabell på nästa uppslag).

Efter en lyckad turnaround levererade Kappahl under det senaste räkenskapsåret, 2016/2017, en rörelse­marginal på 9,1 procent, den högsta nivån sedan 2009/2010, då marginalen var tvåsiffrig. Under Kappahls nye vd Danny Feltmann, som till­trädde i december 2015, drogs det ner på pris­fokuserade kampanjer och ­fokus lades på ökad försäljning till fullpris. Men strategin höll bara i ett år.

När det första kvartalet på innevarande räkenskapsår redovisades tappade Kappahl 7,5 procent i omsättning och rörelsevinsten dök med hela 38 procent. Danny Feltmann ­talade i rapportens vd-kommentar om ett ”hårdare marknadsklimat”, dels på grund av ett något varmare väder under hösten, dels på grund av att ­e-handeln tar marknadsandelar.

Analytikerna räknar med att svackan är tillfällig, ty Kappahl väntas enligt SME Direkt leverera en rörelsemarginal på knappt 9 procent under innevarande och de två kommande räkenskapsåren.

För att få lite perspektiv så har Kappahl levererat en rörelsemarginal, exklusive engångsposter, under de senaste tio åren på cirka 7 procent, såväl sett till medelvärde som median. I en värld där e-handeln vinner mark, och allt fler traditionella detaljhandlare fått se lönsamheten vika, är frågan om inte förväntningarna är väl högt ställda på Kappahl. Hur ska bolaget lyckas hålla marginalen på de här nivåerna?

Ett av diagrammen här intill visar att Kappahls bruttomarginal i fjol, vid drygt 62 procent, nästan var i paritet med rekordåret 2007/2008. En viktig skillnad mellan dessa år är att 2007/2008 var rörelsemarginalen hela 14,1 procent jämfört med fjolårets 9,1 procent. Kappahls omkostnader som andel av försäljningen har ökat med omkring 5 procentenheter, vilket förklarar skillnaden i rörelsemarginalen. Faktorer som påverkat inkluderar minskad omsättning i befintliga butiker och investeringar i nya butikskoncept och egen e-handel.

Det är tydligt att klädhandeln, liksom detaljhandeln i stort, har ett ”Hem­tex-problem”. Konsumenterna har vant sig vid ständiga kampanjer och rabatter, inte minst hos de prispressande nätaktörerna. En ­e-handlare som tyska Zalando drivs med klart lägre bruttomarginal än Kappahl, ­vilket gör att Zalando kan hålla ett ungefär 20 procent lägre pris på samma vara.

E-handlarnas lägre bruttomarginaler innebär också lägre rörelsemarginaler (se tabell), men då ska man komma ihåg att e-handlarna binder mindre kapital och kan leverera en godkänd avkastning på ­kapitalet även vid klart lägre rörelse­marginal.

Kappahls svar på den ökade priskonkurrensen var alltså att inte dras med, utan att försöka hålla uppe priserna. Bevisligen lyckades detta under det förra räkenskapsåret, men redan nu ser strategin ut att ­fallera. Ett bolag med Kappahls långa historik har ­säkert många stamkunder som kortsiktigt kan svälja högre priser. Över tid ökar dock risken att dessa ser sig om efter mer prisvärda alternativ. Och dessutom lär det inte bli lättare att attrahera nya kunder för ett Kappahl som under lång tid dragits med tillväxtproblem.

Mer lokala spelare som Kappahl och börskollegan MQ har båda haft uppenbara problem att växa med koncept som visat sig vara för svaga för en bred utrullning i Europa. Globala spelare som exempelvis H&M, spanska Inditex och japanska Fast Retailing har i stället tagit mark med starka grundkoncept, och på senare år allt fler nya kedjor med olika målgrupper. Kappahl har de senaste tio åren bara växt med futtiga 1 procent per år. Givet bolagets marknadsposition, varumärke och den allt hårdare konkurrensen, är det väldigt svårt att se ­något positivt trendbrott på tillväxtfronten. Risken är snarare att Kappahl tappar ytter­ligare marknadsandelar.

En annan risk med Kappahl är den stora exponeringen mot Sverige och Norge, marknader som står för över 80 procent av omsättningen. I båda länderna har bostads­priserna börjat vika efter historiskt sett mycket kraftiga uppgångar. Skulle prisfallen på bostadsmarknaden utmynna i låg­konjunktur och ökad arbetslöshet, lär konsumenterna hålla betydligt hårdare i plånboken.

Bland de positiva bitarna i Kappahl märks en förbättrad kapitalallokering. I stället för att ge sig ut på nya, riskfyllda butiksexpansionsäventyr med Kappahl-varumärket, valde bolaget efter bokslutet att dela ut 2 kronor per aktie och ytterligare 6,50 kronor per aktie via inlösen, totalt 653 miljoner kronor. Vi gillar också att Kappahl valt att bryta ut framgångsrika varumärken inom Kappahl och testa om de kan stå på egna ben. Barnklädesmärket Newbie har redan flera butiker, och i slutet av fjolåret tog kedjan klivet in i Storbritannien.

Dessa positiva bitar till trots så framstår Kappahl-aktien inte alls som så aptitlig som vid en hastig blick på värderings­multiplarna på konsensusprognoserna. Affärsvärlden ser en klädhandlare som lär ha svårt att uppvisa någon högre tillväxt på en alltmer konkurrensutsatt marknad. Risken är samtidigt uppenbar att Kappahls historiskt sett höga bruttomarginal inte är ­uthållig, och i det ljuset framstår lönsamhetsförväntningarna på Kappahl som för högt ställda. På mer normala rörelsemarginalnivåer, kring 7 procent, står aktien inte alls ut som billig. Affärsvärlden ser mer risker än möjligheter i Kappahl och sänker rekommendationen ett snäpp från vänta till sälj.