Ratade övervärden

KÖP Ratos vinstvarnade fredagskvällen den 2 februari, när börskorrektionen i USA tog fart på allvar. Måndagen den 5 februari sänktes börsvärdet därefter 17,7 procent i Stockholm – Ratos största nedgångsdag hittills. I skrivande stund står aktien kring trettonårslägsta.

Som private equity-konglomerat förvärvar, utvecklar och avyttrar Ratos små till medelstora nordiska onoterade bolag. I Affärsvärlden nr 10/2017 såg börsredaktionen alltför låg ­värdering av såväl innehavsportfölj som investeringsmodellen och satte köpråd. Med återlagd utdelning har aktien i dag tappat en knapp fjärdedel sedan dess.

Tidigare Byggmax-vd:n Magnus Agervald blev inte långvarig i vd-stolen när Ratos storägarfamilj Söderberg föredrog hans ordförande Jonas Wiström. ­Wiström, mest känd för sina år som vd för det förvärvsdrivna teknikkonsultbygget ÅF, tillträdde som Ratos vd i december. Det förvånar inte om Wiström nu vill snabba på omstruktureringsarbetet i portföljen.

Vinstvarningens kärna var att fjärde kvartalets omsättning vikit 10 procent och att ebita-resultatet tappat hela 40 procent, mot samma kvartal 2016. Helårsutfallen var mer godkända –2 procent respektive +4 procent.

Med en knapp tredjedel av omsättningen mot industri och en fjärdedel mot bygg så är intäktstappet en möjlig signal om en konjunktur som toppar på flera håll i Norden. Portföljens löpande resultat har däremot inte rasat över hela linjen. Pressmeddelandets två utpekade underpresterare står för majoriteten av senaste kvartalets ebita-tapp: särskilt Diab, som tillverkar kompositmaterial till bland annat vindkraftsvingar, men till viss del även butiks­inredningsbolaget HL Display.

Ratos redovisningsdjungel håller samtidigt fortsatt liv i förvirrad kritik, där kortsiktiga resultat kopplas till investeringsstrategin.

Onoterade bolagsvärden i Ratos redovisas som justerade anskaffningsvärden. När underpresterare är i så djupa svackor att innehavens bokförda värden bedöms vara i fara, så skriver Ratos löpande ned. Här bjöd det årliga bokslutsbadet på –350 miljoner respektive –200 miljoner i nedskrivningar av HL Display och Diab. Effekten sänker Ratos resultat och bokförda eget kapital, men den saknar tydlig koppling till de löpande kassaflöden samt de bolagsavyttringar, exits, som över tid finansierar utdelningarna.

Ratos konservativa redovisning tillåter inte motsvarande uppjusteringar. Så ju längre normal- till överpresterande innehav ägs av Ratos, desto större övervärden, mot marknadsvärden på liknande bolag, byggs upp utanför balansräkningen. Obalansen rättar till sig först vid exit, då övervärdena blir reavinst.

Ratos-portföljen handlas till 0,6 gånger intäkterna, ev/sales, samt runt 13 respektive 11 gånger ebita respektive operativ ebita. Värderingsrabatten mot nordiska börsbolag består alltså.

Nettoskulderna minus Ratos centrala nettokassa är runt 3,5 gånger innehavens operativa ebita. Det är inte oroande för en diversifierad och långsiktig private equity-strategi.

Anta åtminstone 12 procents avkastning per år på stamaktiernas eget kapital framåt, baserat på ebita-generering, exit-resultat, återinvesteringar samt Ratos numera bantade centrala förvaltningskostnader. Avkastningskravet 8 procent ger i en enkel avkastningsmodell då ett motiverat värde på 1,5 gånger eget kapital, eller 45 kronor per aktie. Går Ratos upp mot historikens 15-procentiga avkastning så går värdet mot 55 kronor.

Försäljningar av välmående guldkalvar kommer plocka fram Ratos fullt synliga övervärden. Men tidsperspektivet mäts sannolikt i år snarare än månader.

Även familjen Söderberg kan dock till sist tröttna på kurs­utvecklingen. Det finns inga några sådana signaler i dag, men styrelsen skulle kunna snabba på en uppvärdering genom återköps- eller inlösenprogram.

Ratos får upprepat köpråd med 50 kronor i ettårig riktkurs.