Analys Holmen
Fastighetsbolaget Holmen
Därför är det kanske bra att Holmen alltmer blir ett "alternativt fastighetsbolag" inom skog och vattenkraft medan industridelen krymper.
Det finns ett stråk av svart humor (?) i sågverksindustrin. Ett exempel:
_”Att driva sågverk är ett slags omvänd alkemi där man förvandlar bristvaror till överskottsvaror. I ena ändan lastar man in timmer, som är en bristvara. I andra ändan får man ut sågade trävaror, som är en överskottsvara.”
_
Detta illustrerar att lönsamheten oftast är kass eftersom sågverk är helt utlämnade åt omvärldsfaktorer där både leverantörer och kunder har attraktiva alternativ som håller upp priset på insatsvaran och håller ner priset på slutprodukten. Därav följer nästa ordspråk som fritt tolkat lyder:
_”Sågverk som brinner upp är de mest lönsamma eftersom man får ut försäkringspengarna men slipper bygga upp sågen igen.”
_
Tolkningen här är att det sällan finns något lyckligt slut för den som sitter med tillgångar investerade i kapitalintensiv industri med kroniska lönsamhetsproblem. Men om sågverket brinner ner får man ut pengarna på ett bräde och kan återinvestera dem i en friskare bransch.
De här exemplen på galghumor är också sedan 10-20 år tillbaka beskrivande för allt större delar av pappersindustrin.
- En ständig kamp för att balansera egna kostnader som svänger våldsamt med strukturellt fallande lönsamhet med en dålig balans mellan kapacitet och efterfrågan.
- Hopplösa försök att få upp avkastningen på tunga anläggningsinvesteringar där alla aktörer kör svälta räv och hoppas att “någon annan” ska skära ner kapacitet och därmed hyfsa till marknadsbalansen.
Till viss del är detta cykliska utmaningar som pappersindustrin är van vid sedan Hedenhös. Men det finns två nya faktorer som varaktigt ändrar bilden.
- Internet leder till radikalt sjunkande papperskonsumtion. Tidningar, böcker, brev och mycket annat läses allt oftare digitalt och pappersindustrin måste dra ner hela tiden.
- Nya konkurrenter från Asien och andra regioner växer sig stora via enorma investeringsprogram. Med rekordlåga och fallande fraktkostnader är risken stor att de bygger sönder marknaden inte bara för sig själva utan även i Europa för många produktkategorier.
Läget för Holmen är på många sätt bättre än denna generella bild. Kartongverksamheten Iggesund tjänar väldigt bra med pengar för stunden och den “på papperet” olönsamma pappersproduktionen inom Holmen Paper har egentligen rätt goda kassaflöden eftersom man inte investerar tillnärmelsevis lika mycket som avskrivningstakten på bruken.
**Den långsiktiga trenden är däremot klar. **Det operativa kapitalet inom industriverksamheten krymper i takt med att Holmen hushållar med nyinvesteringarna och emellanåt skriver ner eller avvecklar verksamheter.
Inom affärsområdena Skog och Energi har däremot det operativa kapitalet ökat stadigt de senaste åren. Låga räntor har lett till återkommande uppskrivningar av det bokförda värdet i takt med att avkastningskravet på skogsfastigheter och vattenkraftens fallrättigheter har justerats ner.
Diagrammet nedan visar det operativa kapitalet i Holmens fem affärsområden.
Nära 70 procent av kapitalet ligger nu i Skog och Energi medan de totalt sett krympande industrirörelserna samsas om resten. När den spanska pappersverksamheten snart säljs till International Paper ökar slagsidan ytterligare mot “fastighetsdelarna” Skog och Energi.
Holmen omsätter 16 miljarder kronor per år och borde på ett sätt värderas som ett industribolag, alltså utifrån vinster, tillväxt och liknande.
Men det är bara en liten del av denna omsättning som kommer från Iggesunds kartongprodukter med en någorlunda ljus framtid.
**Vår grovt förenklade substansvärdering **av Holmen är att Kartong förtjänar att värderas till en premie mot operativt kapital men att Papper och Trävaror ska ha en rabatt på ungefär samma belopp så att de tar ut varandra.
Med återläggning av uppskjuten skatt har Holmen ett justerat eget kapital på 26 miljarder kronor. Det motsvarar 315 kronor per aktie att jämföra med Holmens börskurs på 266 kronor. Tar man hänsyn till den nyss avskilda utdelningen på 10,50 kronor per aktie blir det en liten potential kvar på 14 procent om man tycker att Holmen ska värderas till substansvärde. (Utan återläggning av uppskjuten skatt är eget kapital i Holmen bara 249 kronor per aktie.)
Men substansvärdet i Holmen styrs av att skogsfastigheter värderas till rekordnivåer och att avkastningen från skogen varit förvånansvärt stark trots krisen i sågverks- och pappersindustrin. Det är en långsiktigt problematisk situation som pekar på rätt stor nedsida i skogsvärderingarna. Se alltså på rabatten i Holmen med försiktighet. Om hjulen börjar snurra åt andra hållet, med stigande avkastningskrav och pressade timmerpriser så är nedsidan betydande.
Tittar man istället på Holmen som ett industriföretag med kassaflöden och multipelvärdering så blir slutsatsen ändå snarlik.
I vårt huvudscenario är Holmen en helt okej värderad aktie om man accepterar att skog och kraft ska vara lågavkastande tillgångar och bara hyvlar ner analytikernas vinstprognoser med cirka 10 procent.
Det positiva scenariot är ganska blekt eftersom vi vägrar spekulera i högre skogsfastighetspriser och inte har fantasi nog att föreställa oss hur industriverksamheten varaktigt ska kunna tjäna så värst mycket mer än 12-15 procent på operativt kapital. Det pessimistiska scenariot är däremot ganska läskigt eftersom det finns rätt stor nedsida i både fastighetsvärden och industrivinster.
Den här analysen har fokuserat mycket på det negativa. Kanske alltför mycket. Holmen är som vi sa inledningsvis ett välskött bolag med goda kassaflöden, intressanta positioner inom Kartong och starka finanser. Aktien har en fullt rimlig värdering där ägarna kan se fram mot generösa utdelningar framöver men inte så mycket mer.
Fördjupad analys Holmen
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 16 014 | 16 014 | 15 854 | 15 537 |
| – Tillväxt | 0,1% | 0,0% | -1,0% | -2,0% |
| Rörelseresultat | 769 | 1 922 | 1 902 | 1 864 |
| – Rörelsemarginal | 4,8% | 12,0% | 12,0% | 12,0% |
| Resultat efter skatt | 559 | 1 421 | 1 410 | 1 388 |
| Vinst per aktie | 6,66 | 16,90 | 16,80 | 16,50 |
| Utdelning per aktie | 10,50 | 11,00 | 11,50 | 12,00 |
| P/E | 39,9 | 15,7 | 15,8 | 16,1 |
| EV/EBIT | 34,9 | 13,9 | 14,1 | 14,4 |
| EV/Sales | 1,7 | 1,7 | 1,7 | 1,7 |
Holmen som bolag
Holmen är en skogsindustrikoncern med verksamhet inom en stor del av värdekedjan – från de mer råvarunära skogs- och energisegmenten till produktion av papper, kartong och sågade trävaror. Bolaget benämns ibland som Fredrik Lundbergs kassako. Detta eftersom hans investmentbolag Lundbergföretagen bland annat använt kassaflödena från Holmen till andra investeringar. Holmens skogsfastigheter finns främst i mellersta Sverige och här återfinns också merparten av bolagets vattenkraftverk och vindkraftsparker. Produktionsanläggningarna finns i Sverige, Storbritannien och Spanien (som dock säljs nu) men försäljning bedrivs i hela Europa. Huvudkontoret ligger i Stockholm och koncernen har cirka 3 200 anställda.
Holmens affärsmodell
Holmens affär kan delas upp i en rad olika verksamheter som inte har mycket mer gemensamt med varandra än att de involverar skog och att de är kapitalintensiva. Utöver det har de olika affärsområdena vitt skilda förutsättningar.
Holmen Skog ansvarar för koncernens skogsfastigheter. I nuläget avverkar man cirka 80 procent av den årliga tillväxten i skogen, vilket innebär att virkesförrådet kommer att öka successivt. En stor del av skörden förbrukas inom andra delar av koncernen, men en del säljs till andra skogsindustrier och lokala sågverk. Som man kan förvänta sig har detta över tid varit en lågavkastande men stabil verksamhet.
Holmen Energi ansvarar för koncernens vattenkraftverk och vindkraftsparker. Framför allt vattenkraftsproduktionen är mycket kostnadseffektiv och det är dessutom svårt att idag bygga lika billig produktion då alla vattendrag redan är utnyttjade. Likt skogssegmentet slukar resten av koncernen en stor del av den elenergi som produceras. Trots att nästan hälften av Holmens energiförbrukning kommer från egen produktion är bolaget ändå en av Sveriges största inköpare av elenergi.
Holmen Kartong är en annan lönsam affär där koncernen bedriver produktion vid två helintegrerade pappersbruk och fabriker i svenska Iggesund och brittiska Workington. Här tillverkas kartong som levereras till företag som konverterar kartong till förpackningar, samt till tryckerier och grossister. I slutändan kan detta bli förpackningar till exempelvis mat, choklad, vin, sprit, kosmetik, läkemedel eller tobaksprodukter.
Holmen Papper är koncernens sorgebarn. Paper, som affärsområdet heter på engelska, som tillverkar tryckpapper för magasin, produktkataloger, direktreklam, böcker och dagstidningar. Efterfrågan på tryckpapper minskar strukturellt i takt med att allt mer information förmedlas digitalt. Detta har lett till en bransch som präglas av överkapacitet, sjunkande priser och dålig lönsamhet. Här eftersträvar Holmen att fortsätta nischa in sig mot specialpapper, samt att prioritera starka kassaflöden genom att hålla nere investeringar.
Holmen Trävaror har också kroniska lönsamhetsproblem, likt alla sågverksbolag. Kunderna som köper Holmens sågade trävaror utgörs av företag inom snickeri- och möbelindustrin, hyvlerier, byggvaruhandel, husfabriker, med flera.
Här är kostnadseffektivitet genom storskalig produktion av stor vikt, men det är ett rörligt mål eftersom alla i sektorn hela tiden ökar produktiviteten och ofta även produktionen vilket leder till återkommande överkapacitet. Det riktiga blodflödet är dock stoppat och nu ligger Holmen Trävaror runt ett nollresultat.
Holmens marknad
Generellt pekar pilarna något uppåt just nu för många bolag inom skogsindustrin, och framför allt är det valutaeffekter som påverkar. Bolag som Holmen, med mycket kostnader i svenska kronor och intäkter i andra valutor, gynnas kraftigt av svagare svensk krona. För den lönsamma kartongverksamheten ligger exempelvis rörelsemarginalen just nu över 15 procent vilket är ovanligt attraktivt. Här kan konkurrensen mycket väl tänkas öka framöver. Bland större konkurrenter kan Metsä Board och Stora Enso nämnas och ny kapacitet är på väg in. Men Holmen är marknadsledare inom högpresterande kartong för konsumentförpackningar och grafiska produkter.
Inom tryckpapper och sågade trävaror är situationen mer blandad. Även om det på kort sikt kan ske prishöjningar inom tryckpapper kvarstår överkapaciteten vilket leder till fortsatt tryck nedåt på priserna. Detta trots att samtliga stora aktörer i branschen under flera år har stängt ned ett flertal pappersbruk. Ljuset i tunneln är återigen den svaga svenska kronan, men att fortsätta gneta med kostnadsminskningar är också en viktig faktor för att lyckas vända till ordentlig lönsamhet här. På marknaden som helhet kommer troligen underlönsamheten bestå tills utbud och efterfrågan hamnar i balans vilket kan vara decennier bort. Inom tryckpapper finns ett flertal stora konkurrenter, bland annat UPM, Stora Enso och Norske Skog.
På en marknad där många konkurrenter producerar likartade produkter handlar dock inte konkurrensen i första hand om produkten i sig. I mångt och mycket finns det ett marknadspris att förhålla sig till, och den aktör som inte klarar av att producera tillräckligt billigt för att göra vinst på denna nivå kommer att få problem. Det är alltså avgörande att arbeta med effektiviseringar och kostnadsminskningar för att hela tiden hålla jämna steg på konkurrerande producenter.
Holmens strategi och mål
Holmens nuvarande strategi är att fortsätta förvalta och växa skogen samt äga olika krafttillgångar. Inom kartong kan man förvänta sig viss tillväxt, medan tryckpappersproduktionen ska nischas mer mot specialpapper samtidigt som man försöker hålla nere investeringar och krama ur de kassaflöden som finns. Inom samtliga områden gäller fortsatt kostnadsfokus.
Koncernens finansiella mål är att uthålligt prestera en avkastning som överstiger marknadsmässig kapitalkostnad. Här hade man gärna kunnat få vara tydligare i uppföljningen genom att till exempel visa nuvarande och tidigare års bedömda kapitalkostnad. Utöver detta ska skuldsättningsgraden, mätt som nettoskuld i relation till eget kapital, inte överskrida 0,5. Detta och även tidigare kapitalstrukturmål har Holmen uppnått under många års tid.
Holmens aktie
Till en börskurs på 266 kronor för B-aktien har Holmen ett börsvärde på drygt 22 miljarder kronor. På lång sikt har aktien inte erbjudit någon fantastisk avkastning, men risken har också sannolikt varit lägre än i många andra bolag. Aktien har ofta handlats till ett pris strax under det bokförda egna kapitalet. Idag är den något dyrare än så på cirka 1,07 gånger eget kapital. Analytikerna spekulerar kring en rörelsemarginal på 12 procent framöver, vilket Holmen har presterat tidigare under de år som vart som starkast. Bolaget är dessutom inne i en period då kassaflödena förväntas vara högre än vinsterna vilket borgar för fortsatt höga utdelningar. Analytikerestimaten anges dock exklusive jämförelsestörande poster och dessa är tyvärr sällan positiva. Under senare år har Holmen nästan regelmässigt uppvisat nedskrivningar och omstruktureringskostnader som tyngt resultatet.
Fredrik Lundbergs investmentbolag Lundbergföretagen är största ägare i Holmen med 33 procent av kapitalet och 61 procent av rösterna.
Utdelningen framöver väntas bli cirka 11 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning på 4,1 procent.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
