Alligo: Värde efter avknoppning

Alligo (111 kr) säljer arbetskläder, verktyg med mera i drygt 200 butiker i Sverige, Norge och Finland. Bolagets stora butiksvarumärken är Swedol, Grolls och Tools. Inriktningen är på proffsmarknaden.

Huvudägare är investmentbolaget Nordstjernan med 54,5% av aktierna.

Marknaden för förnödenheter, verktyg och liknande till industri och bygg är värd ca 50 miljarder kr i de tre länder Alligo adresserar. Det råder tuff konkurrens från aktörer som Ahlsell, stora i Sverige, och tyska jätten Würth med stark ställning i övriga Norden.

Effektiva processer som ger hög servicegrad och låga kostnader är viktiga konkurrensmedel. Alligo har också en hög andel egna varumärken i sin försäljning och ett arv av stark ställning bland små och medelstora företag.

Det är en förnödenhetsmarknad som tuffar på i takt med aktiviteten på byggen och industrigolv.

Tog form 2020

Den nuvarande Alligo-strukturen tog form 2020 då börsbolaget Swedol köptes upp av Momentum och integrerades med affärsområdet ”Verktyg, Förnödenheter, Arbetskläder & Skydd”. Det senare dominerades av butikskedjan Tools som drogs med lönsamhetsproblem, se tabellen

Swedol var typiskt sett starka på små- och medelstora företag (SME) som kunder och på bygg. Tools på större industrikunder.

Redan vid uppköpet av Swedol lanserades målet att den nya enheten skulle klara en marginal på 10%. Synergier och att använda metoder som skapat god lönsamhet inom Swedol skulle leda dit. Exempel på det senare var att lansera egna varumärken mot Tools kundgrupper.

Det var talande att chefen för Swedol, Clein Johansson Ullenvik, blev ansvarig för det nya affärsområdet och idag är VD för Alligo.

Svåra mål

Målbilden har kompletterats med att tillväxten ska vara minst 5% organiskt varje år, utdelningsandelen 30-50% och skuldsättningen max 3 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Men det som verkligen rör nålen i Alligo-caset är om koncernen skulle klara något i stil med 10% Ebita-marginal. Som framgår i tabellen har siffrorna varit runt 6% 2019-2020.

Afv har ändå sedan målbilden kommunicerades vid Swedol-förvärvet varit skeptiska till att gruppen har tvåsiffrigt i sig. Dels för att kundstrukturen i Tools är ett strukturellt hinder. Här rör det sig om stora industrikunder med standardiserade behov, professionella inköpare och leveranser direkt till arbetsplats utan att passera butik. Inte lätt att få ut bra marginaler då.

Dels då det är sant om så gott som alla bygg- och industrihandlare att de inte får till bra lönsamhet på alla sina marknader i Norden. Även Ahlsell, med stora volymer, är underlönsamma i Norge och Finland. Samma sak gällde Tools. Swedol hade bara en mindre utomsvensk affär.

Ett steg framåt

Med detta sagt kan vi konstatera att Alligo under 2021 faktiskt tog ett stort kliv i riktning mot sin målbild – särskilt på marginalsidan. Året slutade med en omsättning på 8,5 miljarder kr vilket var en organisk ökning på 4,7% jämfört med 2020. Rörelsevinsten var 645 Mkr, exklusive engångsposter (166 Mkr) och förvärvsavskrivningar (63 Mkr). Det motsvarar en marginal på 7,6% (5,7%). En dryg procentenhet bättre än pre-covid-nivåerna 2019.

I Sverige var marginalen 10,3%, i Norge 3,7% och Finland 1,3%. Att Alligo tjänar så pass bra koncernmarginal när Finland underpresterar är rätt imponerande. Samtidigt är läget i öst alarmerande då Finland hade röda siffror i Q4. Problemet är en dålig och ensidig kundstruktur med stora industrier som inte accepterat bolagets prishöjningar. Avsikten är att satsa mer inom SME-segmentet framöver.

Ledningen är dock noga att nyansera bilden av 2021 som ett kanonår med att den vinterrelaterade försäljningen var ovanligt stark. Vintern kom tidigt och var kallare än på länge i Q4, vilket innebär att man fick säsongsrelaterad försäljning från 2022 så att säga i förskott. Ledningen antyder att detta varit mycket gynnsamt för vinsten, men kvantifierar inte saken. Vi ser att den svenska marginalen var hela 15% i Q4 (9,4%). Den stora produktkategorin för Alligo är arbetskläder, 39% av omsättningen.

Nya tag

Sådant ”bra” väder kan inte Alligo räkna med varje år. Ledningen jobbar med att hitta mer bestående lönsamhetsförbättringar genom synergier, exempelvis i butiksnätet där Tools och Swedol samlokaliserat på flera håll. Antalet enheter i Sverige sjönk från 121 till 109. Viktigt är också att öka andelen egna och exklusiva varumärken i mixen. I fjol stod dessa, tex Björnkläder och Ampro, för 20,2% för helåret (19,4%). Detta är en bra trend som lyfter marginalerna.

En viktig idé är att introducera egna varumärken i den industritunga Tools-kedjans butiker. Det pågår, men är lite försenat på grund av fraktproblemen under 2021. Under 2022 ska fler pusselbitar falla på plats som gemensamt affärssystem (Jeeves) och prissättningsverktyg.

Alligo har också valt att helt avveckla Tools lagerstruktur till förmån för centralisering till Örebro. Detta skapade de stora engångskostnaderna i fjol, 109 Mkr varav 63 Mkr avsåg nedskrivningar av investeringar som gjorts i fastigheter som nu lämnas. Att samla den svenska logistiken till Örebro, där man investerat i automatiserat lager, ska ge besparingar på 25 Mkr per år.

Huvudscenario

Planerna ledningen har verkar vettiga men bolaget verkar på en mogen marknad med inkörda hjulspår och det lär inte bli lätt att ändra lönsamhetsnivå kraftigt. Antaganden i vårt huvudscenario:

• Tillväxt. Målet är 5% organiskt och det kan lyckas även om industrikonjunkturen är något osäker för stunden. Under 2022 påverkar en avyttring siffrorna lite negativt men annars räknar vi, lite försiktigt, med 4% per år.
• Lönsamhet. Fjolåret var ett fall framåt men det är svårt att säga hur avgörande roll som vädret spelade. Analytiker som bevakar bolaget skissar på ca 8,7% nästa år och 9,7% 2024. Vi  räknar lite mer försiktigt på att 7% är en normal nivå för Alligo.
• Värdering. Bygg- och industrihandlarna värderas inte högt. I Ahlsell tröttnade till och med huvudägaren och köpte tillbaka bolaget, för 10 gånger Ebita, 2018 efter att några år tidigare börsnoterat koncernen. Vi räknar här med 12x eller p/e 15.

Detta är antaganden som tillsammans ger drygt 30%.

Slutsats

Bilden är entydigt att Alligo är värdeaktien av de två som gamla Momentum nu delats upp i. Trots att vi räknar försiktigt finns säkerhetspotential. Skissar man in marginaler i stil med målen så blir uppsidan mycket stor (optimistiskt scenario). En rejält misslyckad investering bygger på att lönsamheten faller från de senaste årens nivå (pessimistiskt).

Börsen verkar tagit höjd för en svag Q1-rapport med lägre vinterrelaterad försäljning och vi tror aktien kan bli bra på ett års sikt.

• Skribent äger aktier i bolaget