Är Balder fortfarande köpvärd?

Balder (61,20 kr) är Sveriges största noterade fastighetsbolag sett till fastighetsvärde. Balder har med sin VD och grundare Erik Selin över tid varit en riktigt bra aktie. Efter att inflationen och därmed förväntningar om högre räntor började ta fart förra hösten har dock Balder-aktien varit en av sektorns hårdast pressade.

BalderAnalys

Balder: Ensam på täppan

Ungefär halva beståndet består av bostäder och andra halvan kommersiella fastigheter. De kommersiella fastigheterna återfinns främst i de tre svenska storstäderna. Bostadsfastigheterna finns i Helsingfors, Köpenhamn, Oslo samt stora och medelstora svenska städer.

EntraFastighet

Entra: Norges Vasakronan

Balder har även en stor portfölj av aktieposter i andra noterade och onoterade bolag. Viktigaste innehaven är norska fastighetsbolaget Entra och nischbanken Norion Bank där Balder är huvudägare i bägge.

NorionAnalys

Norion Bank: Nytt namn och utdelning på radarn

INGEN AKUT LIKVIDITETSSRISK

Balder är ett av de fastighetsbolag där marknaden oroat sig starkt för balansräkningen. Aktien gick ned cirka 75% från förra årsskiftet fram tills fastighetsaktierna bottnade under hösten.

Balder tillhör nämligen de högre skuldsatta av de större fastighetsbolagen. Balder har även haft en förhållandevis hög andel obligationsfinansiering vilket skapat osäkerhet för hur dessa vid förfall ska kunna refinansieras nu när obligationsmarknaden i princip är stängd. Enligt Balder är refinansiering löst för merparten av de skulder som ursprungligen skulle förfallit innan 2026.

2,8 miljarder kronor återstår i investeringar i Balders pågående projekt. Ungefär hälften av projekten är dock sådana som Balder ska avyttra efter färdigställande. Vi tror att nettot av investeringar och försäljningar i de pågående projekten kommer vara positivt ur Balders kassaflödessynpunkt.

Vi räknar inte heller med att det finns ett stort kapitalbehov i intressebolagen som Balder kommer att behöva täcka. Sammantaget bedömer vi inte att likviditeten är en särskilt stor risk i Balder.

Enligt Handelsbankens fastighetsanalytiker Johan Edberg ligger riskerna främst i Balders höga belåningsgrad. Om Balder skulle tvingas sänka fastighetsvärderingarna skulle det kunna innebära en kedjereaktion där kreditbetygen sänks vilket skulle försvåra refinansiering av kommande skuldförfall.

Afv har även tidigare pekat på ett stort undervärde i Balders portfölj av intressebolag. Undervärdet i Balders böcker på de noterade intressebolagen är ungefär 9,5 miljarder kronor.

BALANSRÄKNING OCH INTJÄNINGSFÖRMÅGA

Vi har i den här analysen justerat Balders substansvärde och balansräkning för detta undervärde.

Om man räknar med en yield runt 5% för Balders pågående projekt som bolaget ska äga själva borde dessa bidra med ungefär 200 Mkr i driftnetto per år framöver. Vi skissar in 6% högre driftnetto i vårt scenario. Det baseras på hyresökningar runt 4% plus 200 Mkr i bidrag från de pågående projekten.

Balders skuldsättningsgrad stiger till 59% av de totala tillgångarna om man marknadsvärderar de noterade intressebolagen samt räknar med att avkastningskravet på bolagets fastigheter ska upp med en procentenhet.

SJUNKANDE RÄNTETÄCKNINGSGRAD

I vårt scenario där Balders snittränta stiger till 4,5% blir Balders räntetäckningsgrad 1,7x. Det är svettigt lågt. Helst ska fastighetsbolag ha en räntetäckningsgrad över 2x för att samspelet med långivare ska flyta på smidigt.

Vi baserar intjäningsförmågan i tabellen ovan på Balders egen uppställning.

Som kuriosa kan det nämnas att det ursprungligen var Erik Selin som var upphovsman till att fastighetsbolagen brukar rapportera “Aktuell intjäningsförmåga” då han i investerarpresentationen från Balders notering på något sätt ville synliggöra stamaktieägarnas löpande intjäning. Det ursprungliga syftet troget är Balders aktuella intjäningsförmåga uppställt på ett hederligt sätt där minoriteters vinstandel dras bort och hybridobligationer behandlas som skuld. Detta i kontrast till hur många andra fastighetsbolag redovisar med kanske SBB som den största syndaren.

En sak som man dock kan fundera över runt Balders uppställning är att resultat från intressebolag och samriskbolag räknas in i intjäningsförmågan. Då Balder inte har full kontroll över dessa finns risken att dessa vinster inte konverteras till fullo till kassa i Balder. Det skulle göra att dessa vinster i realiteten inte bidrar till Balders räntetäckningsgrad.

För att få upp räntetäckningsgraden kommer Balder sannolikt att behöva få ned sina skulder en del. Vi bedömer en kombination av försäljning av tillgångar och nyemission som mest sannolik.

SLUTSATS

Vi gillar Erik Selin och Balder och har stor respekt för deras förmåga att skapa värde över tid. På kort sikt ser vi dock ingen större uppsida i aktien. Med rimliga antaganden kommer vi fram till ett reellt substansvärde om 56 kronor vilket är under nuvarande börskurs. Värderingen sedd till intjäningsförmågan landar på P/E 21 i vårt scenario med högre ränta. Det är en värdering för Balder som sticker ut som klart hög ur ett historiskt perspektiv.

Vi skulle inte direkt avråda från att äga aktien givet Selins förmåga att navigera på ett skickligt sätt men passar ändå på att ta hem en fin avkastning om 53%. Vi sänker härmed vårt råd till neutralt för Balder.