BioGaia: Droppat oförtjänt mycket?

BioGaia (98 kr) utvecklar och säljer probiotiska produkter – i huvudsak baserat på olika stammar av mjölksyrabakterien Lactobacillus Reuteri. Det handlar om kosttillskott av levande bakteriekultur som bland annat syftar till att få magen i balans. Probiotika sägs ha gynnsam effekt på hälsan när det intas i tillräcklig mängd. Bolagets magdroppar mot kolik, BioGaia Protectis, är storsäljaren.

I våras sålde BioGaias grundare Peter Rothschild och Jan Annwall samtliga sina aktier i bolaget. Köpare var schweiziska investmentbolaget Anatom, som kontrolleras av familjen Kahane som har en lång erfarenhet inom ingrediens- och hälsobranschen. Tidigare har familjen Kahane ägt bolaget Jungbunzlauer som är ledande globalt inom tillverkning och användning av fermentationsbaserade ingredienser. Familjen Kahane är nu största ägare med 10,6% av kapitalet och 27,6% av rösterna. A-aktierna köptes för 136,3 kr och B-aktierna för 115 kr.

Ägarlistan domineras i övrigt av fonder och institutioner. EQT var tidigare storägare men sålde sitt innehav hösten 2024 då fonden EQT Public Value avvecklades.

Theresa Agnew är VD sedan september 2023 och har tidigare arbetat med konsumenthälsovård, OTC-läkemedel och medicintekniska produkter på företag som GSK (GlaxoSmithKline), Essilor och Johnson & Johnson. Agnew aktier för 0,3 Mkr.

Senaste fem åren har BioGaia uppvisat drygt 13% årlig tillväxt i snitt. Merparten av tillväxten har varit organisk. Vid årsskiftet 2021/22 förvärvade BioGaia sin amerikanska distributör Nutraceutics, som vid det tillfället omsatte 150 Mkr med en rörelsemarginal kring 16%. Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 8-9% per år vilket är något högre än den underliggande marknadstillväxten.

Rörelsemarginalen har varit 32% under 2020-2024. Bolagets mål är 34% på Ebit-nivå. Vidare är ambitionen att dela ut 50% av vinsten.

Hösten 2020 gjorde BioGaia en riktad emission på 1,1 Mdkr (det var då EQT kom in som ägare). Tanken var att pengarna skulle användas till förvärv. Utöver förvärvet av den amerikanska distributören har BioGaia inte slagit till med något betydande förvärv.

Senaste åren har BioGaia gjort ett par större extrautdelningar. Att bolaget inte drogs med i förvärvshetsen under pandemin är befriande och med facit i hand troligen väldigt bra då många andra bolag gjorde dyra förvärv under pandemiåren. Vid halvårsskiftet uppgick BioGaias nettokassa till 563 Mkr.

13% organisk tillväxt

BioGaia presenterade sin Q2-rapport i mitten av juni, aktien föll då drygt 7% på beskedet. Den redovisade tillväxten var 5% medan tillväxten i lokala valutor uppgick till 13%. Andra kvartalet ifjol var rätt starkt tillväxtmässigt så jämförelsetalen var inte helt enkla.

Bruttomarginalen sjönk något och varierar naturligt mellan kvartalen beroende på produktmix. Rörelsekostnaderna steg 25% i kvartalet till följd av ökade försäljningskostnader. Forsknings- och utvecklingskostnader ökade 13%, främst på grund av högre kostnader för kliniska studier.

Rörelsemarginalen var 26,8% (35,3). På rullande tolv månader är rörelsemarginalen 24,3%, men det ska sägas att marginalen under Q3 2024 påverkades negativt av en nedskrivning. Exklusive nedskrivningen är Ebit-marginalen cirka 28% på R12M.

I EMEA sjönk omsättningen 1% i andra kvartalet. En orsak var försäljningsnedgång i Frankrike, då BioGaia avslutat bolagets lokala distributörsavtal och istället etablerat ett dotterbolag med egen direktförsäljning. Direktförsäljningen står nu för drygt 30% av omsättningen.

Mer fokus på direktförsäljning

Utöver förvärvet av sin distributör i USA har BioGaia också startat en rad egna direktförsäljningsbolag. Strategin verkar fungera bra. Dels bidrar direktförsäljning med höga marginaler men BioGaia får även mer kontroll och hamnar närmare slutkunden, vilket är positivt. Däremot är direktförsäljning mer kostsamt vilket förklarar ökningen av rörelsekostnaderna.

Under andra kvartalet började BioGaia med “digital försäljning” vilket innebär att de kan testa potentialen på en ny marknad innan ett lokalt dotterbolag etableras. Konkret verkar det handla om att sälja på direkt på nätet. BioGaia uppger att de tidiga resultaten överträffat förväntningarna.

Försäljningen i APAC steg 15% i kvartalet, till följd av god utveckling inom e-handel. Den indonesiska marknaden uppvisade särskilt god tillväxt (anges ej explicit).

Americas växte 5% i kvartalet och 42% första halvåret. Den amerikanska marknaden är dragloket men försäljningsutvecklingen har även varit god i Chile och Guatemala.

Största segmentet Barnhälsa ökade försäljningen med 2% i kvartalet. Första halvåret var försäljningen dock ned 3% och står totalt för tre fjärdedelar av intäkterna. Segment Vuxenhälsa uppvisade 15% tillväxt i kvartalet och 20% under första halvåret. Produkterna BioGaia Gastrus och BioGaia Protectis uppvisade fin tillväxt för Vuxenhälsa.

När BioGaia grundades 1990 distribuerades produkterna via partners under deras varumärken. 2006 lanserades produkterna under BioGaia-varumärket. År 2024 såldes över 90% av produkterna under BioGaias varumärke eller co-branding. 2020 var andelen 77% jämförelsevis.

Prognoser och värdering

BioGaia vinstvarnade inför tredje kvartalet 2024, då sjönk omsättningen drygt 4%. Vi räknar med tvåsiffrig tillväxt under både Q3 och Q4, vilket innebär cirka 6-7% tillväxt för helåret 2025. Kommande år penslar vi in 9-10% tillväxt. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten och något under analytikerkollektivet som räknar med 10-11%.

Marginalmässigt räknar vi med 28,5% för 2025 och 32,5% i slutet av prognoshorisonten. Snittet senaste fem åren är 32%.

BioGaia-aktien har värderats till 22x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt, både sett över de senaste fem och tio åren. Använder vi en multipel på 18x, vilket är en rabatt på cirka 20% mot det historiska snittet finns 25% uppsida på sikt.

Konsolidering

Under december 2022 meddelade danska probiotikabolaget Christian Hansen (CHR) och danska bioteknikbolaget Novozymes att de fusioneras. Sammanslagningen var den hittills största mellan två danska bolag och blev klar i början av 2024. Det nya sammanslagna bolaget heter nu Novonesis. Den nya koncernen omsätter 31 miljarder DKK (48 miljarder SEK). Koncernen har betydande finansiella muskler, vilket är ett hot mot BioGaia.

ProbiKommentar

Probi: Bud från Symrise

I november 2024 lade tyska Symrise ett bud på probiotikabolaget Probi värt 4 Mdkr (budpremien var 42%). Det värderade Probi till 5,8 omsättningen (EV/Sales) samt 34,9x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) bakåtblickande vid budtillfället. Symrise hade varit huvudägare i Probi sedan 2014.

År 2021 gick amerikanska IFF (International Flavors & Fragrances) ihop med Duponts probiotikaverksamhet.

BioGaia har uppvisat god tillväxt över tid, även om det senaste året har varit mer utmanande. Strategin att fokusera på mer direktförsäljning verkar gå bra och är nog strategiskt rätt långsiktigt.

Kortsiktigt påverkas resultatet negativt då det är mer kostsamt men att BioGaia kommer närmare slutkunder är positivt.

Sedan i våras har BioGaia en ny huvudägare i form av schweiziska investmentbolaget Anatom med familjen Kahane i spetsen. De har lång erfarenhet av att investera inom ingrediens- och hälsobranschen.

Nyligen lämnade Peter Rothschild över ordförandeklubban till Mauricio Graber, som under 2018-2024 var VD för Chr. Hansen. Graber representerar familjen Kahane.

BioGaia-aktien värderas historiskt lågt. Från och med Q3 kommer BioGaia förhoppningsvis börja öka både omsättning och vinst igen. Uppsidan i huvudscenariot är okej trots att vi värderar aktien till rabatt mot det historiska snittet. Balansräkningen är dessutom i fortsatt bra skick. Vi sätter ett köpråd.