Multiconsult: Ett norskt svar på Sweco?

Multiconsult (177 NOK) är en norsk teknikkonsult- och arkitektfirma med över hundra års historia. Bolaget verkar huvudsakligen i Norge, men har även verksamhet via dotterbolag i bland annat Sverige, Polen, Storbritannien och Asien. Verksamhetsinriktningen påminner i mångt och mycket den svenska teknikkonsulten Sweco, som dock är sex gånger större sett till omsättning.

Största ägare är Stiftelsen Multiconsult, som bildades av de tidigare grundarna Kristoffer Apeland och Tryggve Mjøset vid börsnoteringen 2015. Syftet är att trygga långsiktigt norskt ägande och bolagets självständighet, enligt deras egna beskrivning. Den äger 22% av aktierna. Stiftelsens ordförande Arnor Jensen är även ordförande i Multiconsults valberedning. Övriga större ägare utgörs till stor del av fondbolag. VD Grethe Bergly äger aktier för drygt 13 MNOK medan styrelseordförande Rikard Appelgren äger aktier för 9 MNOK.

Fyra segment

Koncernen består av fyra olika affärsområden. Här nedan finns en kort beskrivning av verksamheterna samt en kort sammanfattning av segmentens finansiella prestation:

• Region Oslo. Omfattar en bred verksamhet i Oslo-området. Näst största segmentet mätt i omsättning (32% av intäkterna). Här finns de största projekten, bland annat inom bygg och transport. Den genomsnittliga tillväxten har varit nära 12% senaste tre åren och drivs av stadens behov av infrastruktur- och stadsutvecklingsprojekt. Historiskt har rörelsemarginalen varit hög på omkring 12%.
• Region Norway. Täcker verksamheten i övriga Norge utanför Oslo. Här ingår regionala kontor som levererar tekniska konsulttjänster inom bygg, infrastruktur och industri. Största segmentet (39% av omsättningen). Lönsamheten är något lägre än i Oslo-regionen, med en rörelsemarginal kring 8-10% under de senaste åren, men kännetecknas av stabilitet och bredd i kundbasen.
• Architecture. Består främst av dotterbolaget LINK Arkitektur, ett av Nordens största arkitektkontor. Affärsområdet erbjuder konsulttjänster inom arkitektur och stadsutveckling. Ett mindre segment (14% av omsättningen). Efterfrågan är cyklisk och starkt beroende av byggkonjunkturen, vilket gör lönsamheten mer volatil. Senaste åren har segmentet haft en genomsnittlig rörelsemarginal på mindre än 5%.
• International. Fokuserar på projekt utanför Norden, särskilt inom energi- och industrisegmenten. Segmentet har särskilt fokus på vattenkraft- och infrastrukturprojekt. Minst i storlek (7% av intäkterna). Lönsamheten har under de senaste åren varit sämre än i Norge (cirka 8% Ebita-marginal), men tillväxten har varit högre.

De senaste fem åren har koncernen växt omsättningen med drygt 10% årligen (5% organiskt). senaste tre åren har tillväxten varit 12% i snitt. Det ser vi som en bra tillväxtsiffra för en teknikkonsult med miljardomsättning.

MulticonsultAnalys

Multiconsult: Köpvärt omvandlingsnummer

Efter att Multiconsult genomförde stora besparingar och effektiviseringar i organisationen under 2020 för att råda bot på år av underlönsamhet har rörelsemarginalen i koncernen legat kring 9%.

Svag start på året

19 augusti släppte Multiconsult sin rapport för första halvåret. Kort sammanfattat visade rapporten att Multiconsult hade det tuffare än vad marknaden hade väntat sig. Aktien föll drygt 11% på dagen.

Intäkterna låg ungefär stilla jämfört med året innan, men lönsamheten sjönk kraftigt. Rörelsemarginalen föll från drygt 13% till under 5%. En viktig förklaring var att kvartalet hade fyra arbetsdagar färre än samma period förra året, vilket minskade intjäningen (se faktarutan).

Löneinflation på nära 9%, som översteg konsultpriserna, under första halvåret bidrog även till att sänka lönsamheten i rörelsen. Orderstocken minskade med drygt 7% på årsbasis. Bolaget menar självt att den negativa ordersiffran delvis beror på att en större andel av Multiconsults kontrakt nu består av stora ramavtal. I dessa registreras inte hela ordervärdet på en gång, utan bara när delprojekt faktiskt beställs.

Debiteringsgraden sjönk med knappt en procentenhet från 73,8% till 72,9%. Jämfört med svenska teknikkonsulter som Afry (72,6%) och Sweco (75,2%) tycker vi dock inte Multiconsults debiteringsgrad sticker ut som varken särskilt låg eller hög.

Så går det för teknikkonsulterna

Teknikkonsultbranschen har överlag varit svag under andra kvartalet. Den genomsnittliga tillväxten blev den lägsta sedan början av 2021 och rörelsemarginalen den lägsta sedan 2023.

Här blir det tydligt att den svagare konjunkturen i delar av Norden har satt fortsatt press på många konsultbolag.

Bland teknikkonsulterna som har rapporterat siffror för andra kvartalet hamnar Multiconsult i botten vad gäller lönsamhet. En viktig förklaring är, som tidigare nämnts, kalendereffekter som har drabbat de norska konsulterna mer än de svenska bolagen.

Vi noterar att marknadens reaktion på bolagsrapporterna har varit betydligt sämre under årets två första kvartal än vi observerat tidigare. Teknikkonsulterna föll med drygt 6% respektive 4% under första och andra kvartalet. Det tyder på att den svaga utvecklingen vi sett i hela branschen har överraskat marknaden.

Huvudscenario

I vårt framåtblickande huvudscenario för Multiconsult räknar vi med att tillväxten i år landar på 6% och återvänder till det historiska snittet på 7% under resten av prognosperioden. De sex analytiker som följer bolaget gör ungefär samma prognos. Det är bra siffror relativt konkurrenterna.

Lönsamhetsmässigt skissar vi på en återgång till det vi ser som “normalläget” under kommande år. Det vill säga en Ebita-marginal kring 9%. Även här gör analytikerkåren samma bedömning.

Bland de större teknikkonsulterna i Norden ligger värderingen kring 13x framåtblickande rörelsevinsten. Räknar vi bort Sweco som historiskt alltid har värderats klart högre än branschen faller snittvärderingen till 12x Ebita.

Jämför vi med norska konkurrenten Norconsult (klicka här för att läsa senaste analysen) är Multiconsult ungefär 30% mindre när det kommer till antal anställda och omsättning. Båda bolagen har en jämn fördelning mellan offentliga och privata kunder.

Vi ser hur som helst att Multiconsult värderas under snittet och näst lägst i peer-tabellen, rankat efter EV/Ebita-multiplar. Räknar vi med en ganska konservativt värdering på 11x framåtblickande rörelsevinsten för Multiconsult ser vi en uppsida på nästan 30%.

Slutsats

Zoomar vi ut några år får vi bilden att Multiconsult i grund och botten är ett välskött bolag med rörelsemarginaler och tillväxtsiffror som historiskt sett har varit bättre än branschsnittet.

Nettoskulden på 1,6x Ebitda är helt okej och håller dörren öppen för framtida förvärvstillväxt. Förvärv lyfts fram som en viktig del av tillväxtstrategin för Multiconsult.

Andra kvartalet överraskade negativt, men vi bedömer att resultatet främst påverkades av tillfälliga faktorer. Om bolaget återgår till sin normala nivå av lönsamhet inom de närmsta åren blir uppsidan i aktien helt okej. Det är inget skriande köpläge. Men vi ser aktien som en av de mer attraktiva alternativen i sektorn.