Balder bra val i farlig sektor

Det är få som har misslyckats i fastighetsvärlden under senare år och i många bolag är lönsamheten på topp, just nu. Ränteläget är bottenlågt och fastighetsvärdena höga samtidigt som hyrorna stiger och vakanserna är små. Allt pekar alltså åt rätt håll. Utom aktiekurserna. Samtliga bolag i sektorn har tappat ordentligt under hösten och vintern, visserligen från höga nivåer. Balder-aktien är ned nästan 30 procent från toppen.

I samtliga fastighetsbolag har det låga ränteläget satt sina spår i de diskonteringsräntor som används för att värdera fastigheterna. Resultatet är uppvärderingar av fastighetsbestånden, vilket i sig kommit att bli en viktig kugge i hela det tillväxtmaskineri som är dagens fastighetsmarknad. Vinster från orealiserade värdeförändringar och högre fastighetsvärden möjliggör belåning hos bankerna, vilket i förlängningen innebär reda pengar som kan investeras i nya fastigheter.

Även om vinsterna från värdeförändringar inte begåvas med någon vinstmultipel på aktiemarknaden sätter de alltså sina spår i form av en rasande tillväxttakt.

Balder har exempelvis sedan 2010 gjort ett totalt förvaltningsresultat på drygt 7 miljarder kronor medan uppvärderingarna under samma period summerar till hela 13 miljarder. Samtidigt har värdet på fastighetsportföljen ökat från 14 till maffiga 80 miljarder kronor, finansierat genom just kombinationen av förvaltningsresultat och uppvärderingar samt banklån och emissioner. Det är en imponerande ökning, även oaktat draghjälpen i form av lägre räntor.

Givetvis är det också så att alla uppvärderingar inte är drivna av lägre räntor. Det finns stort mått av skicklighet i att köpa rätt fastigheter i rätt läge och utveckla dessa. På så sätt kan intjäningen i beståndet förbättras vilket även det ger värdeökningar. Här har Erik Selin bevisligen gjort ett kanonjobb som gör det befogat med viss premie på aktien.

Ett av de större dragen från Balder på senare var tid var bolagets förvärv av finska Sato under 2015. Sato äger främst bostäder i Helsingforsregionen och hade vid konsolidering ett fastighetsbestånd värt cirka 27 miljarder kronor.

Per senaste kvartalsrapporten var Balders Helsingforsbostäder bokförda till en direktavkastning på 6,0 procent, jämfört med 4,6 procent för Balders övriga bestånd. Så vitt vi kan bedöma verkar det också som att Sato förvärvades till en liten substansrabatt. Det borde alltså ha varit en bra affär för Balder.

Det, tillsammans med en del andra mindre förvärv, innebär att Balder samlat på sig en fastighetsportfölj värd 80 miljarder kronor som bolaget beskriver på följande sätt:

Utöver fastighetsportföljen på 80 miljarder kronor äger Balder dessutom ett antal intressebolag, bland annat nischbanken Collector och fastighetsbolaget Brinova, som vi båda tidigare skrivit om. Totalt värderas Balders innehav i dessa till ytterligare drygt 7 miljarder kronor. De totala tillgångarna i bolaget summerar till 91 miljarder kronor.

Drar man av skulderna i bolaget och justerar för uppskjuten skatt innebär det ett så kallat EPRA NAV på knappt 185 kronor per aktie. Det råkar också vara dagens aktiekurs vilket innebär att Balder handlas exakt till substansvärde. Det kan jämföras med ett par andra välskötta bolag med stora fastighetsvärden.

Balder handlas alltså billigare, marginellt visserligen, än samtliga ovanstående bolag. Och då kan man argumentera för att det är tveklöst mest fart i Balder. Även om ränteläget påverkar alla renodlade fastighetsbolag är vår gissning att Erik Selin har goda möjligheter att prestera bättre än de övriga på lång sikt.

Ett annat sätt att mäta värderingen är att se på intjäningsförmågan på tolvmånadersbasis, som Balder presenterar väldigt tydligt i alla kvartalsrapporter. I dagsläget summerar denna till knappt 12 kronor per stamaktie före skatt, motsvarande en värdering på dagens kurs på 15,5 gånger vinsten. Det är inte så farligt högt givet stabiliteten i fastigheter och en börs där värderingarna på andra bolag också generellt är väldigt höga.

Att aktien nu handlas till rabatt mot substans (för första gången på ca tre år) speglar som tidigare nämndes den oro över högre räntor som spridit sig på aktiemarknaden som en löpeld. Och den är inte obefogad. Exakt vart räntorna ska ta vägen vet inte vi, men i ett litet stresstest visar vi nedan vad effekterna av 2 procentenheter högre ränta skulle kunna vara på befintligt fastighetsbestånd i Balder.

Ovanstående visar alltså på ett scenario där resultatet dyker med mer än hälften och befintligt fastighetsbestånd tappar 24 miljarder i värde. Den otrevliga följdeffekten blir att belåningsgraden stiger från 60 till 85 procent samtidigt som substansvärdet urholkas till kring 40 kronor per aktie. Onekligen en tråkig historia men fullt realistiskt om/när räntorna kliver uppåt.

Men det troligaste är att en sådan ränteuppgång sker över tid snarare än att plötsligt urgröpa ett gigantiskt hål i samtliga fastighetsbolags balansräkningar. I bästa fall visar sig ränteuppgången då i form av lägre tillväxt när värdeminskningar på fastigheterna ger motsatt effekt som de värdeökningar som drivit senaste årens tillväxtrally i fastighetsbolagen.

Oviktigt är inte heller att fastighetsbolagen ofta låser räntekostnaderna under längre tid. I Balder är den genomsnittliga räntebindningstiden 2,7 år vilket innebär att bolaget säkrat en fin marginal mellan direktavkastningen på fastigheterna och räntekostnaderna på lånen under kommande år. Det köper åtminstone tid att hantera en ränteuppgång på ett mer kontrollerat sätt.

Positivt är också att intjäningen i fastigheter i grunden är stabil, oaktat räntekomponenten som nu fått stort fokus. Även om byggandet av bostäder nu tilltar är det knappast någon risk än så länge att vi bygger sönder oss, med stora vakanser som följd.

Nu kan man alltså köpa fastigheterna i Balder till samma värde som de värderas till på direktmarknaden för fastigheter. Och utöver det får man med en förstklassig förvaltare i Erik Selin på köpet. Aktien är inget för den som räds ränteuppgången men är man på jakt efter ett fastighetsbolag till portföljen ter sig Balder vara ett bra val på dagens nivåer. Rådet blir köp.