Danske Bank: Dubbla smällar smärtar

Har du hög tolerans för eländiga nyheter och beredskap för en nyemission? Då är Danske Bank köpvärd.
Danske Banks koncernhuvudkontor i Köpenhamn, Danmark. Pressbild: Danske Bank
Danske Bank (DKK)
Börskurs: 70,78 DKK Antal aktier: 853,7 m
Börsvärde: 61 029 miljoner
VD: Chris Vogelzang Styrelseordförande: Karsten Dybvad
Börsplus huvudscenario 2020E 2021E Lång sikt (2023E?)
Omsättning 41000 41 820 43 510
 – Tillväxt -8,9% +2,0% +2,0%
Förhöjda kreditförluster 24104 24 040 0
– Andel av total lånebok 1,3% 1,3% 0,0%
Rörelseresultat -10 373 -8 761 19 481
 – Rörelsemarginal* 33,5% 36,5% 44,8%
Resultat efter skatt -7 987 -6 746 15 000
Avkastning på eget kapital -5% -5% 10%
Kapitalbehov → per aktie 16 666 → 20 DKK
P/B efter kapitalbehov 0,5
P/E efter kapitalbehov 5,1
Kommentar: Prognoser belastas med stresstest för extra kreditförluster till följd av covid19 med efterföljande lågkonjunktur, utom * rörelsemarginal som avser före dessa. Kapitalbehov blir följd av både nettoförluster 2020-2021 och vår gissning kring 45 miljarder DKK i böter för penningtvätt-ärenden. Den som köper aktien idag kan de närmsta åren behöva skjuta till beloppet per aktie för att försvara sin ägarandel. Aktiepris (“P”) i P/B och P/E har justerats för kapitalbehov.

Danske Bank (70,78 DKK) är en klassisk universalbank.

  • Runt tre femtedelar av rörelsevinsten kommer från lån och banktjänster till privatkunder samt små till medelstora företag. Resterande två femtedelar är jämnt fördelade från storföretag samt institutioner respektive kapitalförvaltning.
  • Banken dominerar sin danska hemmarknad med 26% marknadsandel på utlåning. Man är en betydande utmanare i Finland (10%), Sverige (6%) och Norge (6%). Därtill har man stark ställning i nischmarknaden Nordirland (runt 20%).

Aktiekursen har pressats dryga 70% de senaste tre åren. Börsen handlar Danske till 0,4 gånger bakåtblickande eget kapital (P/B 2019), bara halva övriga Norden-bankers snittvärdering (se summeringstabell i slutet av analys).

  • Rabatten är självförvållad då Danske varit hittills ”värst” bland de nordiska storbanker som utreds för penningtvätt-affärer. Danskes egen internutredning medgav hösten 2018 att 200 miljarder euro i misstänkta utländska betalningar flödat genom banken i Baltikum 2007–2015.
  • Bötesrisken från utredningar i USA, Frankrike, Estland och Danmark hänger kvar tills vidare. Därtill söker aktieägare skadestånd i både USA och Danmark.

Även för Danske blir dock covid19-krisen ett mer akut problem.

Nyligen ”stresstestade” vi tre av våra tidigare köpråd på storbanker för kreditförluster som kan följa denna rekordsnabba makrokris. Vi gav SEB:s och Swedbanks köpråd nytt förtroende medan Nordea sänktes till neutral syn.

Corona & Bank: Eurosmitta oroar

Vid stresstestet av Danske är vår grundsyn för banken följande.

  • Intäktsbas. Avslutade affärer i Baltikum och Ryssland minskar intäkterna med nära en tiondel till runt 41 miljarder DKK för 2020.
  • Underliggande lönsamhet 2020–2021. Danske gör stora IT-investeringar och kontorsstängningar för att digitalisera bankaffären, som alla andra. Därtill tas extra kostnader för regelefterlevnad. Redan före kreditförluster ser vi därför avkastningen på eget kapital gå nedåt 7–8% under 2020 och 2021.

Vi stresstestar sedan mot höga men kortvariga kreditförluster från covid19-krisen. Huvudscenariots kreditförluster ser vi bli totalt 2,5% av låneboken, jämnt fördelat 2020 och 2021. Det är i linje med Danskes kreditförluster under finanskrisen och väsentligt mer än vad övriga nordiska banker råkade ut för.

Ett hårdare huvudscenario vore oproportionerligt. Dels givet hur Danske städat sin portfölj och dels hur pass hårt både dansk fastighets- och jordbrukssektor drabbades under finanskris och sedan även eurokris.

Därtill ska penningtvätt-synder i Baltikum betalas. En slutnota på tiotals miljarder DKK har de flesta publika bedömare varit överens om. De stora men mycket osäkra gissningarna rör de amerikanska brottsmålen.

  • De mest pessimistiska har utgått från de dryga 600 MUSD som Deutsche Bank betalade i böter till USA och Storbritannien för att ha hanterat 10 miljarder USD i misstänkta ryska betalningar. 6% bötesandel skulle dra upp Danskes nota mot 90 miljarder DKK.
  • Bland skeptiska röster till så höga böter finns en analyskommentar från S&P Global Market Intelligence från januari i år. Där fastslås att Danske saknar den banklicens som gav USA lagstöd för böter mot Deutsche Bank (enligt Bank Secrecy Act). Därtill är det ej fastställt att Danske utreds för sanktionsbrott, grunden för USA:s rekordbot på 9 miljarder USD mot BNP Paribas år 2014. S&P hänvisar till en anonym expertkälla som ser jätteböter via äldre amerikanska penningtvätt-lagar som osannolika.
  • Finanstilsynet tvingar än så länge Danske att hålla ”bara” 10 miljarder DKK i kapital för ärendena.

Vi saknar egen övertygelse kring storleken på bötesrisken. Bästa gissning är då inte sällan mittemellan ytterligheter. Vi tar därför höjd för totalt 45 miljarder i böter, förlikningar och skadestånd.

Huvudscenariots covid19-förluster plus böter ger då ett sammanlagt kapitalbehov på strax under 20 miljarder DKK. Detta utifrån vår egen bedömning att Danske efter att alla förluster är tagna måste ha cirka 12% i kärnprimärkapitalgrad (CET1), eller mer. Många fullt fungerande storbanker i Europa drivs redan innan covid19-krisens nota med under 12%.

Aktieägare i pressade banker bör dock räkna att behöva täcka upp kapitalbrister. För summan som man köper aktier för till kursen 70,78 DKK ska man i dagens läge vara beredd att stoppa in i alla fall ytterligare en dryg fjärdedel (20 DKK per aktie). Annars kan man få sin ägarandel obehagligt utspädd vid framtida nyemissioner.

Optimistiskt scenario

  • Krisen blir inte djup och kreditförlusterna går inte över 1,0% totalt. Då uppstår inget kapitalbehov ens med 45 miljarder DKK i böter.
  • Kurspotentialen blir en dubbling mot 140 DKK (+99%).

Pessimistiskt scenario

  • 5% kreditförluster 2020–2021. Detta extremt hårda stresstest motsvarar något i still med att Danske får återuppleva en snabbversion av både finanskris och eurokris. Vid 45 miljarder DKK böter är kapitalbehovet över 60 DKK per aktie.
  • Kurspotentialen blir mot 80 DKK flera år ut. Aktien är alltså redan extremt negativt prissatt.

Bortom bekymren så tror vi på Danskes långsiktiga möjligheter.

  • Lönsamhet och värdering ”lång sikt”. Med stark hemmamarknadsposition finns 10% avkastning på eget kapital i korten. Gissningsvis från år 2023. Utifrån hur banker värderas idag så ser vi börsen betala i alla fall P/B 0,8 på eget kapital för ett Danske som lyfter avkastningen.
  • Potential efter kapitalbehov. Vid intakt balansräkning hade ovanstående givit en kurspotential mot 140 DKK per aktie. Vårt huvudscenario ska dock täcka hål i balansräkningen för 20 DKK per aktie. Då blir de närmsta årens avkastningspotential ändå till runt 120 DKK (+72%).

Danske Bank-aktien tar redan höjd för både penningtvätt-böter och stora kreditförluster vid en covid19-driven lågkonjunktur. Därmed är aktiens risk-reward attraktiv redan nu. Vågar man gå en bit ut på riskskalan så är Danske Bank en nordisk bank på nästan europeisk rabattnivå.

Storbank Land Börsvärde, Mdr DKK Avkastning på eget kapital 2019 % Avkastning på eget kapital 2022E % P/B 2019 P/B 2022E P/E 2022E
Danske Bank DAN 61,0 9,6 8,9 0,4 0,5 5,9
Nordea FIN 161,0 4,9 8,0 0,7 0,6 7,5
DNB NOR 120,5 11,3 9,5 0,8 0,7 7,3
Handelsbanken SVE 111,2 10,8 9,3 1,0 0,9 9,2
SEB SVE 104,0 13,0 10,7 0,9 0,8 7,6
Swedbank SVE 85,6 14,3 11,1 0,8 0,7 6,4
Medel Norden 116,4 10,9 9,7 0,8 0,7 7,6
HSBC UK 746,1 8,4 7,5 0,6 0,6 7,9
Santander SPA 263,0 7,5 6,5 0,3 0,3 4,7
BNP Paribas FRA 259,4 8,0 6,5 0,3 0,3 4,6
ING NED 148,6 9,0 7,0 0,3 0,3 4,4
Credit Agricole FRA 146,1 7,0 6,3 0,3 0,3 4,6
Barclays UK 139,0 7,7 6,2 0,3 0,3 4,2
Unicredit ITA 118,5 5,7 5,9 0,3 0,2 4,1
Standard Chartered UK 114,9 5,5 6,2 0,4 0,3 5,3
Deutsche Bank TYS 95,8 -0,2 3,6 0,2 0,2 6,1
Societe Generale FRA 93,5 6,2 4,6 0,2 0,2 4,1
Medel systemviktiga Europa 212,5 6,5 6,0 0,3 0,3 5,0
Källa: Börsplus (Huvudscenariots prognos Danske Bank) / Factset (konsensusprognoser övriga, kursdata).
Definition Nettovinst för 2019 delat med genomsnittligt bokfört eget kapital. Prognos för nettovinst 2022E delat med genomsnittligt bokfört eget kapital. Börsvärde stamaktier delat med bokfört eget kapital per stamaktie 2019. Börsvärde stamaktier delat med prognos för bokfört eget kapital per stamaktie 2022E. Aktiekurs delat med prognos för vinst per aktie 2022E.
OBS: Ursprungsversionen av denna artikel publicerades på www.borsplus.se. I april 2020 migrerades denna och tusentals andra artiklar över till www.affarsvarlden.se. I sällsynta fall har inte alla delar av vissa artiklar följt på med ett korrekt sätt. Om du märker att artikeln verkar sakna information får du gärna mejla till webbredaktion@affarsvarlden.se.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här