Doro: Ingen svarar när larmet ringer

Doro (28 kr) säljer mobiltelefoner och trygghetstjänster för äldre. De senaste åren har bolaget brottats med en allt tuffare konkurrens och en tidvis vikande telefonförsäljning.

Strategin har varit att stabilisera utvecklingen på telefonsidan och istället fokusera mer på tjänster i form av återkommande abonnemangsintäkter. Målsättningen är att tjänstintäkterna skall utgöra 30 procent av omsättningen på sikt (18 procent 2019). Vi har sedan tidigare ett köpråd på aktien.

Coronaviruset har förändrat konsumtionsbeteende i samhälle och enligt ett pressmeddelade förväntar Doro sig minskad aktivitet från kunder och konsumenter på telefonsidan. Både omsättning och rörelseresultat väntas således påverkas negativ under 2020. Doro kvantifierar dock inte hur mycket.

I fjol ökade Doro försäljningen med drygt 8 procent på helårsbasis. Omsättningen för produkterna (telefonerna) steg med 4 procent och stod för drygt 80 procent av koncernens intäkter. Vår tro och förhoppning har varit att bolaget skall stabilisera telefonförsäljningen vilket Doro lyckats bra med. Doro har ett välkänt varumärke med en marknadsandel på 45 procent inom mobiltelefoner för seniorer på de större europeiska marknaderna. Bolaget är dessutom global marknadsledare inom seniorsegmentet och sålde totalt sett 2,7 miljoner telefoner 2019.

Doro är starka inom traditionella knapptelefoner (features phones). Inom smartphones är konkurrensen tuffare. På sikt lång kommer den äldre generationen möjligen att använda smartphones i större utsträckning.

Tjänsteintäkterna steg med 31 procent under 2019, främst drivet av förvärv. Den organiska tillväxten för tjänsterna var drygt 7 procent. I fjärde kvartalet saktade den organiska tillväxten ned till 3,9 procent.

Nedan följer utvecklingen på respektive affärsområde de senaste kvartalen.

Doro redovisar inte lönsamheten per affärsområde utan endast bruttoresultatet. Vi tycker Doro även borde kosta på sig att redovisa rörelsemarginalen på respektive segment. Bruttomarginalen för produkterna har varit omkring 30 procent de senaste åren. Ifjol sjönk dock bruttomarginalen till 28 procent. Mindre bra. Negativa valutakurseffekter, ökade logistikkostnader, och sannolikt ökad prispress är några bovar i dramat. Vi gissar på att rörelsemarginalen varit 3-5 procent för telefonerna.

Vi ser en betydande risk att Doro tappar mycket volymer under året på grund av Corona. På helårsbasis är vår bästa gissning ett omsättningstapp på drygt 25 procen för telefonerna. Det fjärde kvartalet är det säsongsmässigt starkaste för affärsområdet. Så ännu finns hoppet att tappet inte blir riktigt så blodigt som vi tror.

Inom telecare (trygghetslarm) är Doro marknadsledande i Sverige, Norge och Storbritannien. Verksamheten är uppbygg genom en rad förvärv. Se tabellen här intill.

Doro har typiskt sett betalt kring 7-8 gånger rörelsevinsten för förvärven. Vid årsskiftet hade Doro 312 000 abonnemang. De återkommande tjänsteintäkterna landade på 375 Mkr och stod för 18 procent av omsättningen i fjol. I år räknar vi med att denna andel närmar sig målet på 30 procent i rask takt. Främst på grund av att telefonerna tappar omsättning.

Run rate, alltså om vi räknar omsättningen i fjärde kvartalet 2019 i årstakt är cirka 430 Mkr. Lönsamheten inom denna affär borde kunna bli fin på sikt. När Doro förvärvade den svenska verksamheten Caretech AB i slutet på 2014 förväntades bolaget prestera en rörelsemarginal på omkring 20 procent. Vi tror att rörelsemarginalen har varit 10-12 procent de senaste åren för tjänsteverksamheten.

Bruttomarginalen är väsentligt högre inom segmentet och blev 45 procent 2019 (47). Den lägre bruttomarginalen beror främst på en lägre marginal inom brittiska Centra Pulse and Connect som förvärvades i höstas. Här verkar ledningen se potential att göra förbättringar och rationaliseringar. Doro har totalt sett 7 larmcentraler som dagligen hanterar 25 000 larm. Här verkar finnas potential till att minska antalet larmcentraler. Framförallt i Storbritannien.

Ifjol landade rörelseresultatet på koncernnivå på 112 Mkr motsvarande en marginal på 5,4 procent. Exklusive nedskrivning av bolagets utvecklingskostnader för Smartcare var rörelseresultatet 131 Mkr med en marginal på 6,4 procent.

Doro har en stark kassagenerering och det fria kassaflödet (exklusive förvärv) var 119 Mkr. Att rörelseresultatet och kassaflödet hänger ihop är viktigt. Nettoskulden exklusive leasingeffekter på 63 Mkr var 84,1 Mkr vid årsskiftet. Doro har en tydlig ambition att konsolidera marknaden och växa via förvärv. Frågan är om förvärvsspåret prioriteras ned något kortsiktigt nu när Doro har utmaningar inom telefondelen. Det är vår gissning. Å andra sidan kanske förvärvspriserna kommer ned?

De kommande kvartalen kommer bli jobbiga för Doro. Bolaget kommer sannolikt redovisa förlust på sista raden under första halvåret i år. Vi skissar på att omsättningen inom produkterna faller med cirka 25 procent på helårsbasis men att de återkommande tjänsteintäkterna fortsätter växa. Det innebär ett omsättningstapp på ungefär 17 procent. Även bruttomarginalen väntas pressas inom produkterna och vi räknar med en rörelsemarginal på 2 procent 2020 för koncernen.

I takt med ett normaliserat kundmönster inom telefondelen tror vi omsättningen delvis återhämtas kommande år. Även effektiviseringar inom tjänsteverksamheten bidrar till att rörelsemarginalen kan stärkas upp mot 7 procent på sikt. Marginalmålet är 8 procent på koncernnivå. Använder vi en multipel på 7 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 50 procent på radarn.

Börsplus slutsats

Långsiktigt känns satsningen på de återkommande tjänsteintäkterna fortsatt spännande. De demografiska faktorerna med en växande åldrande befolkning talar för Doro.

Utsikterna inom telefondelen är dock svårbedömda på kort sikt. På lång sikt kommer andelen feature phones sannolikt att minska. Doro redovisar inte längre fördelningen mellan features phones och smartphones. Det är ett minus. Även insynsägandet är fortsatt väldigt blygsamt. Det inger inget förtroende.

Det är inget fel på uppsidan i aktien men risken finns att det blir sämre innan det blir bättre. Vi sänker rådet till neutral och säljer aktien ur Börsplus portfölj. Även om det sker med bitter eftersmak.

• Skribent äger aktier i bolaget