Eländes elände från Ericsson

Ett tio sekunders filmklipp med Lars Ekborg sammanfattar onsdagens budskap från Ericsson: Elände.

Det är ganska väl i linje med vad Börsplus trodde när vi analyserade Ericsson i augusti när aktien stod runt 63 kronor.

”Ericssons ägare bör räkna med fortsatt stålbad”

Och i samband med förra veckans sparpaket var vår slutsats:

”Aktien är inte billig för att vara i kategorin problembolag”

Fram till nu har vi alltså tyckt att bolagets problem är större än aktiens reapris.

Vinstvarningen avslöjar att Ericssons omsättning backat med 8,1 miljarder i tredje kvartalet. Bruttoresultatet backade med 5,6 miljarder. Man kan alltså se det som att den förlorade omsättningen hade en bruttomarginal på ståtliga 69 procent medan återstående omsättning bara kommer nå en bruttomarginal på fjuttiga 28 procent. Skillnaden i bruttomarginal mellan den förlorade och den kvarvarande omsättningen är helt enorm.

Det är som om Ericsson bara tappat sina mest lönsamma affärer och sitter kvar med de mindre lönsamma.

Ericsson skriver att ”försäljningsnedgången drivs mest av marknader med svag makroekonomisk situation, såsom Brasilien, Ryssland och Mellanöstern”.

Det är märkligt av två skäl:

För det första borde ekonomin på dessa marknader ha bottnat tidigare och inte försämras just nu.

För det andra så bedömdes de tre namngivna geografierna tidigare stå för cirka 13 procent av Ericssons totala omsättning (en åttondel enligt SHB). Det gör att det är svårt att få ihop ett omsättningstapp på 14 procent för koncernen.

Försäljningsnedgången på 14 procent fördelas på minus 19 procent för affärsområdet Networks, innebärande att tjänsteverksamheten Global Services backade cirka 8-9 procent.

Att Networks kan falla dramatiskt kan man möjligen begripa eftersom det är affärer som drivs av investeringsbeslut. Men att drift av telenät backar cirka 8–9 procent är på sitt sätt minst lika svagt. (Det ska dock sägas att Global Services inte krymper jämfört med Q2 2016.)

Det är också lite förvånande, men positivt, att Ericsson mest pratar om fallande volymer. Volymer kan ju komma tillbaka. Priser brukar mer sällan stiga när de en gång pressats ned.

Vi funderar en del på om inte onsdagens vinstvarning hänger samman med SvD:s avslöjanden från i somras om uppgifter om uppblåst redovisning.

Ovanstående märkligheter skulle ju få en väldigt naturligt förklaring om det var så att vinsttappet innehöll ett större element av ”garderobsstädning” där gamla skelett röjs undan innan en ny vd kommer på plats.

Det är ju inte ovanligt att man vill städa undan gamla surdegar i samband med ett vd-skifte. Oftast görs det av en nytillträdd vd men i Ericssons fall kan det också vara på order från styrelsen eller för att ledningsskiktet under vill ”sopa igen spåren” efter äldre alltför aggressiv redovisning. Det här är rena spekulationer från vår sida men som investerare bör man ändå väga möjligheten att det ligger till på detta sätt mot andra tänkbara förklaringar.

En inte oviktig faktor är att det blir lättare att rekrytera en ny bra vd om vederbörande kommer in när börskursen är nere i källaren.

Oddsen för att ”bli hjälte” är ju bättre då.

Nu står aktien runt 49 kronor. Det är bara cirka 10 procent över bottennivån 45 kronor från finanskrisen 2008. Det är väl ingen otänkbar nivå för Ericsson att testa det kommande året men det känns ju ändå som något som liknar bottenkänning.

Tabellen nedan visar Ericssons värdering utifrån vårt ganska brutala antagande att omsättningen fortsätter att sjunka ner mot nivån 200 miljarder kronor för att där stabiliseras. Vi tänker oss också att rörelsemarginalen som ett snitt över tid kan hållas runt sitt 40-åriga snitt på 8,3 procent.

Även med dessa ganska ogenerösa antaganden så ser aktien rätt billig ut. Med ett bolagsvärde på 140 miljarder kronor värderas alltså varje försäljningskrona till 70 öre. Ericsson har allvarliga problem men det är också en världsledare genom vars nät flera miljarder människor ringer och surfar varje dag. Bolaget sitter på stora strategiska värden. Om Q3-vinstvarningen innehåller ett visst mått av garderobsstädning och om näste vd fortsätter med kostnadsnedskärningarna så kan Ericssons aktie i ett optimistiskt scenario göra en fin revansch inom 1–2 år. Men ännu viktigare är kanske att vi nu tycker att aktiens värdering nu är så låg att den är i balans med bolagets allvarliga problem. Nedsidan är inte gigantisk härifrån vilket gör att vi landar i ett köpråd.