Fördjupningsanalys BTS

BTS affärsmodell

BTS är verksamt inom utbildning och utveckling av såväl styrelsemedlemmar och företagsledningar som anställda på lägre nivå. Med hjälp av simuleringar, ofta i ett närmast brädspelsliknande format, kan deltagarna tillsammans testa sin känsla för affärer eller tränas inom områden som strategi, ledarskap eller försäljning. Simuleringarna kan efterlikna ett företag i sin helhet såväl som mindre delar som ett affärsområde eller en enskild process. Syftet är att deltagarna ska lära sig genom att kunna testa och se hur deras beslut påverkas av andra aktörer och av olika drivkrafter i branschen.

Simuleringarna är ofta skräddarsydda för den enskilda kunden. Inte sällan är det en större koncern som genomgår någon typ av förändring, internt eller på grund av att omvärlden förändras. Den här typen av övningar kan då hjälpa till att skapa samsyn inom företaget. Hela 80 procent av bolagets affärer kommer från befintliga kunder där BTS genomför nya projekt på nya marknader eller inom nya affärsområden. Ofta arbetar BTS med samma kund i 6-8 års tid.

Simuleringarna kan även anpassas för en större mängd anställda, ibland tusentals, längre ner i organisationen. Kunden betalar då en licensavgift per anställd och simuleringen genomförs via dator istället. Det gör BTS till något av en hybrid mellan ett konsult- och utbildningsföretag och ett programvarubolag. BTS har endast ett fåtal konsulter inkopplade i ett sådant projekt och kunden gör ofta en större del av arbetet själv. BTS kan dessutom återanvända kunskap från en viss bransch när man jobbar med andra kunder inom liknande verksamheter. Den här affären skulle kunna medge viss skalbarhet men än så länge har det inte riktigt visat sig i siffrorna.

BTS jobbar generellt inte på timpris. I stället avtalas ett fast pris redan innan uppdraget utförs. Det finns således viss prissättningsrisk här men den bedöms av bolaget som förhållandevis låg.

Verksamheten är i viss mån konjunkturkänslig eftersom diskretionära utlägg av det här slaget är otänkbart för ett företag med pressade finanser. Säljcykler på ibland över ett år gör dessutom att låg efterfrågan tenderar att hänga med BTS under längre tid. Samtidigt kan stora förändringar och orolighet leda till ökat intresse för utbildning. Den senaste finanskrisen slog förvisso mot marginalerna men i övrigt klarade sig BTS utan några större sviter.

Nordamerika står idag för cirka hälften av koncernens omsättning. Visserligen är intäkterna i stor utsträckning matchade mot kostnader i samma valuta men BTS påverkas ändå när valutorna fluktuerar. Under 2015 lyftes både omsättning och kostnader av den starka dollarn. Nettoeffekten är positiv och BTS rörelseresultat stiger när dollarn stiger.

BTS marknad

Marknaden för företagsutbildning är fragmenterad. Det finns gott om konkurrenter som verkar på olika marknader men ingen större global aktör. Nordamerika är den största marknaden där företag varje år spenderar hundratals miljarder kronor på utbildningsaktiviteter. Av detta spenderas majoriteten på intern utbildning men en stor del går också till outsourcade aktiviteter som de BTS levererar. I USA arbetar BTS med jättar som AT&T, Chevron, Coca-Cola, Nike med flera.

Affärsmodeller som tvingas till förändring eller stora organisationsförändringar är en stark drivkraft bakom efterfrågan för denna typ av utbildning. Ökad digitalisering och förändrade konsumtionsmönster är ett exempel på stora trender som skulle kunna driva affärer för BTS. Distributions- och säljkanaler förändras, konkurrenslandskap förändras, och oroliga företagsledningar blir mer benägna att ha en klar strategi om vart bolaget ska ta vägen.

Det finns gott om konkurrenter med liknande erbjudanden, men då ofta med ett mer teoretiskt eller akademiskt angreppssätt. BTS simuleringar bygger snarare på lång erfarenhet från respektive kunds bransch och bolaget upplever att deras praktiknära tillvägagångssätt är en konkurrensfördel.

BTS är verksamma inom stora delar av världen och även det anser bolaget är en fördel gentemot konkurrenter. Det finns inga stora globala konkurrenter vilket ger BTS en bra ställning hos stora internationella koncerner som vill få hjälp med att implementera sin strategi på ett enhetligt sätt på flera marknader.

Första kvartalet för 2016 var svagt med en valutajusterad tillväxt på låga 4 procent och försämrat rörelseresultat jämfört med samma kvartal förra året. Nordamerika gick starkt medan omsättningen backade i Europa, bland annat på grund av sämre efterfrågan från olje- och gassektorn. Men då ska man också komma ihåg att första kvartalet är det minst betydelsefulla både i termer av omsättning och resultat.

Under 2015 förvärvade BTS två mindre verksamheter, i Sydafrika respektive Australien. Dessa adderar ungefär 30 Mkr i omsättning på årsbasis och har liten påverkan på bolaget i stort.

BTS strategi och mål

BTS har under de två senaste åren investerat mycket inom digitalt och i licensaffären. På kort sikt uppger bolaget att marginalerna skulle kunna förbättras med runt 2 procent om dessa investeringar upphörde. Så kommer det givetvis inte bli då BTS gör investeringarna av en orsak och upplever att man vinner affärer tack vare dem. Men på sikt kan sannolikt investeringarna minska något.

BTS gör också en del mindre förvärv, runt två per år på den senaste tiden. Ofta har BTS jobbat med företagen tidigare, till exempel då man använt dem som underkonsulter. Nyckelpersoner i de förvärvade företagen, som alltid utgör både en stor risk och tillgång i konsultbolag, ges särskilt stor frihet att jobba på som tidigare. Detta för att förhindra att de efter uppköpet hoppar av och startar eget istället.

Ett förvärv som trots det inte har utvecklats enligt plan är APG som köptes 2006. Bolaget underpresterar i nuläget med rörelsemarginaler kring 2-3 procent. Nya nyckelpersoner är på plats som ska försöka vända skutan. APG har haft låg lönsamhet under flera år så vi är konservativa i vår bedömning och avvaktar med lovorden tills vi ser förbättrade resultat i svart på vitt.

BTS finansiella mål är:

• En tillväxt, efter justeringar för förändringar i valutakurser, om 20 procent, varav huvuddelen är organisk.
• En EBITA-marginal om 15 procent.
• En soliditet som varaktigt ej understiger 50 procent.

Tillväxten har sedan 2007 varit strax under 10 procent i genomsnitt. En bra bit under målet alltså som känns orimligt högt. Det är också svårt att se vilka drivkrafter som ligger bakom den här siffran och vad som skulle stödja en så hög tillväxt. Bolaget ger i vår mening inte något klart svar på detta själva. Tillväxtmålet finslipades i början av 2016 från att bara gälla organisk tillväxt till att inkludera både organisk och förvärvad tillväxt. Siffran 20 procent kvarstod dock.

Marginalmålet på 15 procent lämnades oförändrat även det och ledningen fortsätter tala om ökad skalbarhet som ska lyfta lönsamheten framöver. Historiskt har EBITA-marginalen i snitt snarare legat kring 12-13 procent och under 2014-2015 var den knappt 11 procent.

BTS har historiskt ofta haft låga finansiella skulder och en betydande nettokassa. Vd Henrik Ekelund påpekar dock att pengabehovet fluktuerar under året och upprepar ambitionen att fortsätta med selektiva förvärv. Pengarna ska därför ses som mer som en nödvändig del av rörelsen än som utdelningsbara kontanter. Den finansiella risken är likväl väldigt låg.

BTS aktie

I maj 2016 kostade BTS aktie cirka 62 kronor vilket ger ett börsvärde på 1,2 miljarder kronor. Historiskt har aktien i genomsnitt värderats kring 1,2 gånger försäljningen (EV/Sales) vilket är rimligt för ett bolag som tjänar eller har potential att tjäna strax över 10 procents rörelsemarginal. Till kursen 62 kronor är värderingen något lägre än så, cirka 1,0 gånger försäljningen. Handeln i aktien är tunnsådd och många dagar omsätts enbart ett tusental aktier. Inga säljsideanalytiker bevakar BTS.