Kindred: Förtroendet på spel

Spelbolaget Kindred (64 kr) tappar stort på börsen efter att ha lämnat sin halvårsrapport för 2019. Att lönsamheten är under viss press är inte förvånande eftersom en av bolagets större marknader, den svenska, går igenom en regleringsfas. Det betyder ökad beskattning, vilket alla känner till.

Budskapet från bolaget har dock varit att pressen på lönsamheten är tillfällig och att man flera gånger förr på andra marknader lyckats kompensera sig för ökad beskattning och återställt sina marginaler. Utvecklingen under Q2 sätter dock ett frågetecken för det.

Marginalen är inte särskilt mycket bättre än under Q1, som var ett extra dåligt kvartal på grund av exceptionella bonuskostnader. Det är en bra bit till de nivåer på 11-12 procent i rörelsemarginal som analytikerkåren har skissat in i framtiden, 2020-2021, för Kindred.

Spelskatterna ökar 110 Mkr i kvartalet men rörelsevinsten (justerad ebita) faller mer än så, med 173 Mkr. En stor orsak till det är ökad marknadsföring. Den har inte gett effekt vare sig på intäktstillväxt eller i fler aktiva spelare. Intäktstillväxten på 3 procent är troligen lägre än Kindred väntat sig och VD Henrik Tjärnström verkar särskilt förvånad över att den svenska marknaden inte växt efter omregleringen utan tvärtom minskat i värde.

En tolkning är att den svenska marknaden var mycket mer mogen än andra som omreglerats. Det fanns inte så många nya spelare kvar att aktivera, som på andra håll där marknadsföringen varit mer restriktiv och internetvanan kanske mindre.

Det är i så fall ingen vidare tolkning för Kindred eftersom bolaget satsat hårt på Sverige med sponsoravtal inom fotboll och hockey som bäddar för fortsatt höga kostnader framöver. En annan tolkning, som ligger närmre det bolaget vill föra fram, är att det dröjer en tid innan offensiven inom marknadsföringen ger effekt.

Enligt bolaget har tredje kvartalet startat med intäkter 7 procent under fjolårets Q3:a. Jämförelsesiffran är svår att slå då fotboll-VM gav extra intäkter förra året, men utvecklingen indikerar ändå att verksamheten växlat ned. Utfallet kommer dock påverkas mycket av marginalen inom sportspel som kan variera starkt. I andra kvartalet var marginalen 8,7 procent (8,2) vilket var en hög siffra som får det dåliga kvartalsresultatet att se ännu sämre ut.

Strategin framöver verkar vara att hålla fast vid idén att man måste skala upp verksamheten kraftigt för att hantera ökad beskattning, snarare än att sänka kostnaderna vilket är den linje till exempel Betsson tycks tagit. Det är frågan om det fungerar i Sverige. Ledningen måste visa så i närtid, nu står förtroendet på spel.

Investeringarna styrs i övrigt främst till andra reglerade länder, som England, Frankrike och Belgien. Här är tillväxten mycket bra. De reglerade intäkterna växer 19 procent i kvartalet, exklusive Sverige. I USA är Kindred nu igång med nätkasino i New Jersey och laddar för marknadsföring av sin sportbok lagom till att fotbollsligan drar igång i september.

Den fina tillväxten på reglerade marknader, 19 procent, jämfört med koncerntillväxten på 3 procent indikerar dock att det är riktigt tufft på de mer eller mindre gråa marknader som fortfarande står för 41 procent av Kindreds intäkter. Norge och Holland är två större sådana där det varit tufft i kvartalet då myndigheterna trappat upp åtgärder mot nätbolagen.

I Holland, som är viktigt Kindred-land, förbereds en omreglering med hög skattesats på 29 procent till 2021. Det bådar verkligen inte gott mot bakgrund av hur tufft det gått i Sverige. Osäkerheten om vilka långsiktiga marginaler som Kindred kan klara av kan mycket väl bestå tills det holländska plåstret har rivits av.

Vi har i tidigare analyser räknat med 12 procent i långsiktig rörelsemarginal. Utvecklingen hittills under 2019 har inte alls gått i den riktningen och vi justerar ned siffran till 11 procent. Med en oförändrad multipel på EV/Ebit 13 finns nu en bra potential i aktien. Spontant skulle vi luta åt att man kan köpa aktien kring dagens kursnivåer men givet utsikterna är det säkerligen ingen brådska. Här och nu förblir rådet neutral på aktien.