Lammhults: Aktien står pall för lite sämre tider

Lammhults (43,20 kr) designar och tillverkar möbler till kontor och offentliga verksamheter. Under företagets paraply samsas ett antal nischade bolag, uppdelade på två segment: Public Interiors och Home & Office Interiors.

Produktutbudet varierar från biblioteksinredningar, akustiklösningar för öppna kontorslandskap till biografstolar. Tillverkningen sker i små kundanpassade serier. Fokus är på design och premiumpriser är det som gäller för Lammhults.

Lammhults har både kontrakterad tillverkning och egentillverkning på fem monterings- och produktionsanläggningar. Cirka 400 personer jobbar inom koncernen som omsätter strax under en miljard kronor. Tabellen nedan visar nuläget och Börsplus huvudscenario för de kommande åren.

Tidigare sålde Lammhults även mot privatmarknaden. Men i november renodlades verksamheten när Lammhults sålde det förlusttyngda privatsegmentet (Ire och Voice). Det ger ett avbräck i omsättning men ger bättre chans att lyfta rörelsemarginalen.

Det är strategiskt rätt att lilla Lammhults fokuserar på det som funkar (kontor och offentlig sektor) istället för att försöka vara överallt.

I bokslutet lyfter den nytillträdda VD Sofia Svensson fram att man nått den högsta rörelsemarginalen på 10 år. Att den siffran bara är 6,6 procent trots starka designvarumärken och premiumpriser säger mycket om koncernens skruttiga lönsamhetshistorik.

Lammhults vill gärna förvärva och tänker sig synergier i inköp och försäljning. Den icke-låga skuldsättningen sätter dock gränser. Förutom synlig nettoskuld finns även inte oväsentlig operationell leasing.

Lammhults avkastning på sysselsatt kapital är inte heller imponerande för ett bolag som lyfter fram sin design och tar ut premiumpriser.

Räntabilitet på investerat kapital exklusive goodwill är bara runt 10 procent de senaste åren. Inräknat goodwill, alltså inräknat vad förvärven kostat, så är avkastningen högst medioker runt 5–7 procent. Köpet av norska Fora Form från 2015 är nog ett färskt ett exempel på ett köp som man kunde varit utan.

Lammhults har på senare år alltså varit en riktig värdefälla, där låga P/e-tal lurat in fyndjägare. Men istället för att värdegapet minskat genom stigande kurser har aktien fortsatt ner i takt med försämrade fundamenta.

Den svaga svenska kronan har hjälpt Lammhults på exportsidan, men valutarörelser är en nyckfull vän. Det tycks inte heller finnas några riktigt stora skalfördelar inom tillverkning av designmöbler. Ett talande exempel är Lammhults finska konkurrent Martela, som omsätter nära tio gånger så mycket som Lammhults, men som inte lyckas visa svarta siffror.

I och med att produktionsserierna är små och kundanpassas till enskilda önskemål, kan små bolag ha branschledande lönsamhet. Produkterna säljs via återförsäljare som hyvlar av marginalen. Istället verkar konkurrensfördelarna främst ligga i att ha ett högt anseende bland inredningsarkitekter som i sin tur har ett stort inflytande över slutkundernas inköpsval.

Den nordiska kontorsmarknaden har hittills varit stark och beläggningen är god för inredningsarkitekterna. Lammhults produkter säljs in i samband med att nya kontor, bibliotek, väntsalar med mera inreds, men också vid kontorsflyttar och renoveringar. Mycket talar för att efterfrågan blir svagare kommande år när konjunkturen vänder ner. Förutom konjunkturen kan enskilda vunna eller förlorade projekt få stort utslag på enskilda kvartal.

Flera av Lammhults dotterbolag har rapporterat om en tilltagande prispress på kontorsmarknaden. Börsplus räknar med en avmattad konjunktur de närmaste åren med marginaler som är lite lägre än 2018 men ändå över Lammhults historiska snitt.

Med det sagt värderas Lammhults till ett p/e-tal runt 8. Det är riktigt billigt givet att det är på ganska modesta antaganden och att bolaget mycket väl kan höja lönsamheten ordentligt i ett optimistiskt scenario.

Och lyfter man blicken så ser man också en ljusare bild av Lammhults. Mellan 2013 och 2017 växte bolaget med 9,4 procent per år inklusive förvärv. Även om rörelsemarginalen inte uppnått de finansiella målen på 8 procenten, har den stadigt rört sig i rätt riktning.

Om vi slipper en brant konjunktursvacka och Lammhults för egen maskin kan fortsätta förbättringsarbetet så ser aktien riktigt billig ut.