Novo Nordisk: Köpvärd efter tungt fall

Novo Nordisk (338 DKK) är en dansk läkemedelsjätte som är mest känt för sina läkemedel mot fetma och diabetes. I portföljen finns storsäljarna Ozempic och Wegovy.

Novo NordiskAnalys

Novo Nordisk: Välförtjänt kursvinnare

Bolaget var ett tag det största i Europa sett till marknadsvärde när börsen tänkte att deras läkemedel mot fetma skulle ta över världen. Efter tilltagande konkurrens, svaga studieresultat och vinstvarningar har börsvärdet tappat två tredjedelar på ett år.

Största ägare är Novo Holdings som ägs av välgörenhetsstiftelsen Novo Nordisk Fonden som stödjer medicinsk forskning. Novo Holdings äger 28% av aktierna men kontrollerar 77% av rösterna i Novo Nordisk. I övrigt ägs bolaget främst av institutionellt kapital.

Maziar Mike Doustdar har varit VD i snart två veckor och äger aktier för 27 miljoner danska kronor. Han var tidigare vice VD för Internationella Marknader (allt förutom USA). Förra VD:n Lars Fruergaard Jørgensen fick nyligen sparken, vilket styrelsen bland annat motiverade med den negativa utvecklingen för bolagets aktiekurs sedan mitten av 2024.

94% av Novo Nordisks försäljning är kopplad till behandling av diabetes och fetma. Det är också bolagets främsta fokus. Resterande del är läkemedel mot sällsynta sjukdomar.

Bolaget har ungefär en tredjedel av marknaden för behandling av diabetes och nästan halva insulinmarknaden. Här har de länge varit marknadsledare tillsammans med amerikanska Eli Lilly.

Under 2000-talet började Novo Nordisk forska på en behandling med ett hormon som heter semaglutid. Detta är ett hormon som fyller en liknande funktion som GLP-1, vilket är ett kroppseget hormon som reglerar blodsockernivå och mättnadskänsla. 2017 godkändes ett GLP-1-läkemedel, Ozempic, för behandling av diabetes i USA.

Det man också upptäckte var att patienter som tog Ozempic gick ned i vikt då medicinen ger en mättnadskänsla. Utifrån detta skapade sedan Novo Nordisk läkemedlet Wegovy, som också är baserat på semaglutid men speciellt framtaget för viktminskning. Wegovy lanserades 2022. Eli Lillys preparat Mounjaro (diabetes) och Zepbound (fetma) lanserades jämförelsevis 2022 respektive 2023.

Enligt WHO hade 830 miljoner människor diabetes 2022 och 890 miljoner obesitas (grov övervikt/fetma). Detta är över 10% av världsbefolkningen. Dessa siffror väntas öka kraftigt i takt med att medelklassen växer och medelåldern ökar.

I USA, som är Novo Nordisks största marknad, är andelen betydligt högre (~40% av vuxna). Jämförelsevis går cirka 6% av vuxna amerikaner på GLP-1 behandling idag.

Analysföretaget Morningstar räknar med att marknaden, bara för GLP-1, 2031 kommer uppgå till 200 miljarder dollar jämfört med dagens ungefär 60 miljarder.

Novo Nordisks framtid hänger på hur väl de kan utveckla GLP-1-affären. Amerikanska marknaden är särskilt viktig.

Stort behov – men tuff konkurrens

För ett år sedan kunde inget stoppa Novo Nordisks framfart. Försäljningsprognoserna hade höjts gång på gång och intresset för bolagets GLP-1-läkemedel var omättligt. Tre år med tillväxt överstigande 25% hade noterats. I USA berättade kändisar om hur deras liv förändrats efter de tog Ozempic. Aktien hade femdubblats på ett par år och varenda förvaltare älskade aktien.

Värderingen låg på 40x bakåtblickande rörelseresultat. Sedan dess har två tredjedelar av börsvärdet raderats på ett år. Efterfrågan på GLP-1 tycks det inte vara något fel på, men konkurrens från Eli Lilly och “billiga kopior” s.k. compounders har satt press på både volymer och priser.

De senaste åren har inneburit en tät kamp mellan Novo Nordisk och Eli Lilly. Vem som uppfattas som framtidens vinnare svänger snabbt i takt med att studier presenteras. Novo Nordisk uppskattade sin egen marknadsandel till 55% av GLP-1 för 2024. En anledning till Novo Nordisks svaga kursutveckling är att Eli Lillys preparat Mounjaro och Zepbound snabbt tagit marknadsandelar.

Nedan redovisas en graf på FDA-godkända föreskrivna GLP-1-läkemedel tagen från Eli Lillys kvartalsrapport.

För nästa generations injicerbara GLP-1 har också Eli Lilys studier visat bättre resultat. Novo Nordisks aktiekurs rasade 20% i vintras när CagriSema, som hade höga förväntningar på sig, både visade sämre resultat än förväntningarna och Eli Lillys nästa satsning Retatrutide. Det har alltså senaste året skett ett tronskifte där Eli Lilly för närvarande bär kronan.

Compounded GLP-1 fick fäste i USA under en period när Novo Nordisk och Eli Lilly inte själva hade förmåga att leverera tillräckliga mängder. Hormonet hamnade på FDAs lista över bristläkemedel. En lista som tillåter att kopior säljs tills dess att bristen är över.

Bristen är nu löst och GLP-1 är inte längre med i listan. Men marknaden är fortfarande fylld av dessa kopior som säljs genom ett regelkryphål för personaliserad formulering. Enligt Morningstar tar 30% av amerikanska patienter fortfarande dessa kopior. Novo Nordisk och Eli Lilly har stämt ett hundratal aktörer som säljer compounded GLP-1 och lobbar för att FDA ska stänga dessa kryphål. FDA borde ha intresse av att täppa till kryphålet då kopiorna använder ingredienser från andra länder (exempelvis Kina) med lägre kvalitets- och renlighetskrav.

Många läkemedelsjättar satsar

Dagens GLP-1-behandlingar ges oftast som veckovisa injektioner, ett obekvämt sätt att få i sig läkemedlet. Experter spår att tabletter kommer bli en viktig del av marknaden. GLP-1 i tablettform finns redan mot diabetes, men de nuvarande versionerna ger begränsad viktminskning. Efter Eli Lillys senaste studieresultat, som var svagare än marknadens förväntningar, tvistas det om vem som är ledande inom detta område.

Ett annat utvecklingsspår är långtidsverkande injektioner som frigör läkemedlet långsamt i kroppen, vilket skulle minska doseringsfrekvensen och ge ett jämnare upptag. Eli Lilly presenterade exempelvis nyligen ett partnerskap med svenska Camurus gällande just detta.

Nedan har vi med hjälp av ChatGPT tagit fram en tabell med de viktigaste läkemedlen inom specifikt diabetes och viktminskning, både godkända och i olika kliniska faser.

Behandlingarna är inte utan biverkningar. Illamående, kräkningar och diarré är vanliga, även om dessa ofta minskar när dosen justeras. Minskad muskelmassa är också en naturlig negativ bieffekt. Därför ger enbart procentsatsen för viktminskning inte hela bilden av läkemedlens verkliga potential.

Har Novo Nordisk en vallgrav?

Patent för både Ozempic och Wegovy löper ut år 2031 i Europa och 2032 i USA. När ett läkemedel tappar sitt patent är det tillåtet för generiska läkemedel att säljas. Då är det inte ovanligt att priset på läkemedlet faller med upp till 90%.

I fallet med GLP-1-behandlingar finns det faktorer som vi tror talar för ett mindre dramatiskt prisfall: Den begränsade produktionskapaciteten och komplexiteten i att framställa biologiska läkemedel. Dagens GLP-1-kopior har inte alls lika höga kvalitetskrav som framtida generika kommer behöva. Sedan är bolagets varumärken redan starka och synonyma med viktminskning.

Novo Nordisk har också en historik av att förlänga patent genom att kontinuerligt optimera sina produkter, vilket de tidigare gjort framgångsrikt på insulinmarknaden och sannolikt försöker upprepa för GLP-1-läkemedel. Detta är ett måste för att långsiktigt behålla sin marknadsposition när generika till slut når marknaden.

Nya lovande resultat

Novo Nordisk-aktien stiger 4% på morgonen (18/8) efter att Wegovy har fått accelererat godkännande i USA för behandling av en metabolisk leversjukdom, så kallad MASH. En allvarlig leversjukdom som är vanlig bland diabetiker och överviktiga. Runt 5% av vuxna amerikaner (15 miljoner) lider av sjukdomen. Godkännandet bygger på tidiga positiva studiedata, men kräver fortsatt bekräftelse i pågående långtidsstudie.

Det finns ett konkurrerande läkemedel sedan förra året på marknaden. Men med Novo Nordisks etablerade varumärke samt distribution kan ett godkännande här ge en ökning av läkemedlets marknad som snabbt kan adresseras.

Utöver detta görs även studier på Semaglutid mot Alzheimers där resultat väntas komma under andra halvan av 2025.

Senaste vinstvarningen

Novo Nordisk har sänkt guidningen för 2025 två gånger sedan första prognosen sattes. För helåret 2025 förväntar de sig nu 8-14% tillväxt i lokala valutor, jämfört med 19-27% i början av året. En ganska stor revision som väcker frågor både om läkemedlens marknadsposition och bolagets egna visibilitet.

Än så länge är Wegovys tillväxt fortfarande hög (75% senaste kvartalet) men Ozempics har bromsat in (14%). Patienter som köper Ozempic för viktminskning väntas övergå till det effektivare Wegovy.

Lönsamheten är fortsatt stabil och långsamt uppåtgående. Marginalen ligger kring historiskt 42-45%, likt senaste tio åren. Även balansräkningen är i gott skick, nettoskulden ligger på 0,5x Ebitda.

Prognos och värdering

Analytikerkonsensus (bestående av 33 analytiker) enligt Factset tror nu på cirka 9% tillväxt fram till 2027. Rörelsemarginalen bedöms bli mellan 44-45%. Detta ger en EV/Ebit 9,6x för 2027E. Detta är en bra bit under historiska snittet kring 17x. En värdering som räknar ut Novo Nordisk som en stor spelare inom viktminskning i framtiden.

Ska sägas att hela läkemedelssektorn värderas lågt numera. Investerare är oroliga för vad som ska hända med amerikanska läkemedelspriser. En risk som i allra högsta grad även gäller Novo Nordisk.

Eli Lilly är egentligen den enda riktigt bra aktören att jämföra Novo med, och den aktien värderas till 17x EV/Ebit. De väntas också växa mer än dubbelt så snabbt.

Slutsats

Novo Nordisk har en bra sits att tälja guld kring sina redan välkända läkemedel mot viktminskning. Marknadsutrymmet är tillräckligt stort för både Novo Nordisk och Eli Lilly att växa fram till 2032. Det bör också ligga i FDAs intresse att få bort billiga kopior. Vi tror just det problemet blir tillfälligt.

Trots den stora nedgången har insynspersoner endast sålt aktier i år (för totalt 60 Mdkk). Att ingen i ledning är sugen på att köpa är oroande. Det samma gäller den stora andelen försäljning till USA, som agerar protektionistiskt.

Men att räkna ut Novo Nordisk trots snart hundra år av delad marknadsdominans verkar överilat. Stora läkemedelsbolag brukar också ha en förmåga att komma tillbaka från svårigheter med patentutgångar.

Tillverkningskapacitet har varit svår att nå och kan nog förbli det i framtiden, även om den snabba tillväxten av compounders sätter ett visst frågetecken för exakt hur stark konkurrensfördel detta är för Novo Nordisk.

I det stora hela tycker vi aktien är värd en chansning på dessa nivåer och landar i ett köpråd.