Medicover: Med hälsosam tillväxttrend

Medicover (80,30 kr) är ett av Stockholmsbörsens bästa tillväxtbolag men också ett av de mer okända. Största ägare sedan många år är Oriflame-familjen af Jochnick som tidigt investerade i Medicover som, likt Oriflame, bedriver verksamhet på en rad östeuropeiska marknader. Vd heter Fredrik Rågmark och har drivit bolaget i över 20 års tid.

Medicover har i snitt växt drygt 15 procent organiskt årligen i över ett decennium. En förenklad förklaringsmodell är att bolaget verkar på snabbt växande marknader, där vårdutgifter tenderar växa ännu snabbare än BNP och där privat vård är det delsegment som växer allra mest.

Medicover har två huvudsakliga verksamhetsområden:

Vårdtjänster (51 procent av omsättningen)

Bolaget erbjuder vårdtjänster i framför allt Polen (knappt 80 procent av affärsområdets omsättning) men även Rumänien och Indien är växande marknader. Verksamheten utgår från 17 sjukhus och ett hundratal kliniker och mottagningar.

Här finns två huvudsakliga affärsmodeller. Dels en som riktar sig mot företag som köper ett ”vårdabonnemang” som kan erbjudas som tjänsteförmån till de anställda. Den offentligt finansierade vården är begränsad på bolagets marknader och den här typen av privata vårdförsäkringar blir allt vanligare.

I Polen har omkring 40 procent av alla anställda sådan tjänsteförmån och Medicover har ungefär en femtedel av den kakan. Kunderna inkluderar allt från småföretag till jättekoncerner och 98 procent av företagen förnyar sina avtal när de löper ut. Totalt omfattas 1,2 miljoner ”medlemmar” av dessa vårdpaket.

Det andra benet är kontantbetald vård. Ofta inom specialisttjänster som tandvård eller liknande där privatpersoner själva betalar för den vård de nyttjar.

Diagnostiktjänster (49 procent av omsättningen)

Medicover utför också diagnostiska tester på biologiska prover som blod, urin eller vävnad. Det är en volymaffär där skala och stordriftsfördelar är centralt för att tjäna pengar. Bolaget har ett antal större laboratorier där prover samlas och analyseras.

Även riktigt komplicerade blodtester inom exempelvis genetik eller immunologi är ett viktigt segment. Den här typen av avancerade tester står 4 procent av volymen men drygt 30 procent av omsättningen.

Största marknad är Tyskland med ungefär halva affärsområdets omsättning. Här jobbar Medicover till stor del mot tyska försäkringskassor och får betalt enligt nationell prislista. Priserna sänks ofta någon procent per år så effektiviteten måste öka varje år om lönsamheten ska bibehållas.

I andra stora marknader som Rumänien, Ukraina och Polen ser modellen annorlunda ut. Här säljer Medicover direkt till slutkonsument som ofta blivit remitterad av läkare för exempelvis blodprovstagning på någon av de privata blodprovscentraler som finns runtom i landet. För Medicover handlar det mycket om att finnas på plats lokalt och bolaget har idag ett nätverk av omkring 600 blodprovscentraler och kliniker för just detta syfte.

Kombinationen av bägge affärsområden är viktig. En liten del i framgången ligger i att bolaget gjort ett antal billiga förvärv av mindre kliniker där man sedan styrt om diagnostikflödena till de egna laboratorierna för att skapa synergier och volym.

Vi tror tillväxtmöjligheterna framåt är fortsatt goda. I Polen börjar andelen med arbetsgivarfinansierad vårdförsäkring bli allt högre, men marknaden som helhet växer fortfarande snabbt. Även Rumänien växer rejält. Kundlojaliteten är hög vilket ger stabilitet. Framgång är dock sammanflätad med bra utveckling i polsk ekonomi – och skulle konjunkturen vika kommer tillväxten sakta ned.

I februari annonserade Medicover ett av de största förvärven hittills då man köper polska sjukhusgruppen Neomedic för ca 735 Mkr motsvarande en ”hög ensiffrig EBITDA-multipel” efter att förväntade synergier realiserats. Bolaget omsätter knappt 300 Mkr.

Inom diagnostik handlar det mycket om att fortsätta utöka det geografiska nätverket av blodprovscentraler på befintliga marknader. Under 2018 ökade Medicover antalet blodprovscentraler med 14 procent vilket driver tillväxt. Men bolaget breddar också ”sortimentet” av tester till mer avancerade sådana som man kan ta bra betalt för.

Den stora tyska marknaden växer något långsammare än bolagets övriga och hade dessutom ett klent 2018 på grund av nya regler som tillfälligt minskade antalet remisser till bolagets provtagningsställen. Men detta ska nu vara tillbaka ungefär på tidigare nivå vilket bör synas i marginalerna framöver.

Medicover har tidigare funnits på en del andra östeuropeiska marknader som man lämnat då de varit för små. Vi tror inte det är prioriterat att ge sig in här igen utan snarare fortsätta växa där man finns i dag.

Utanför Europa är Indien ett långsiktigt tillväxthopp. Här och nu tynger satsningen lönsamheten men på lång sikt finns potential. Under 2017 och 2018 har Medicover köpt andelar (nu 45 procent) av den indiska sjukhusgruppen MaxCure med totalt elva sjukhus. Man räknar med att öka detta och konsolidera innehavet inom något år.

Sammantaget riktigt goda tillväxtmöjligheter framför allt organiskt men även genom förvärv. Däremot får bolaget minuspoäng när det gäller lönsamheten. Ambitionen under 2016 till 2019 är att växa omsättningen med 9-12 procent och rörelseresultatet före avskrivningar med 18-20 procent.

Det innebär att rörelsemarginaler kring 6-7 procent borde vara inom räckhåll vilket också är vad analytikerna som följer bolaget räknar med.

I verkligheten har denna skalbarhet inte visat sig än. Marginalerna har haft svårt att leta sig upp över 5 procent. 2018 sjönk lönsamheten till och med. Vi tror 2019 kommer bjuda på återhämtning men räknar i huvudscenariot inte med att bolaget når över 6 procent.

Bilden blir att aktien handlas till ungefär 30 gånger vårt förväntade rörelseresultat för 2019 och 20 gånger 2021 års rörelseresultat. Vi är inte riktigt bekväma med den värderingen som tecknar in mycket framtida framgång. I ett pessimistiskt scenario där konjunkturen vänder och tillväxttakten faller kan aktien halveras.

Men för den som bryr sig mest om kvalitet och inte lika mycket om prislapp är Medicover en given portföljkandidat.