Midsona: Mer förvärv att vänta

Midsona (50,8 kr) utvecklar, producerar och säljer produkter inom hälsolivsmedel och egenvård. Koncernens fokus är främst ekologiska livsmedel. Bolagets produkter säljs i dagligvaruhandel, apotek och hälsofackhandel.

Koncernen har under de senaste åren genomfört en rad förvärv. I våras höjde styrelsen bolagets tillväxtmål som indikerar att förvärvstempot kommer accelerera.

I förra veckan presenterade Midsona räkenskaperna för årets andra kvartal. Några utvalda siffror följer.

Försäljningen i andra kvartalet minskade med 10 procent organiskt. Det berodde i stort sett på att distributionsavtalet för varumärket Alpro har avslutats (i Sverige och Norge). Detta har varit känt sedan tidigare. Bakgrunden är att ägaren till varumärket, Danone har valt att samordna distributionen i egen regi med sina andra produkter. Avtalet genererade en omsättning för Midsona på 268 Mkr under 2018.

Även försäljningen av vissa produkter som påverkas av säsongseffekter (Compeed och Mygga) var lägre än vanligt. Dessutom inföll påsken, som är en svag försäljningsperiod för Midsona under april (Q2) jämfört med mars (Q1) i fjol.

• Midsonas åtta prioriterade varumärken växte 10,2 procent i kvartalet. Bland annat drivet av en stark utveckling för varumärket Friggs. Det är bra.
• Tillväxten för den ekologiska varumärkesportföljen i Norden var svagare. En förklaring uppges vara att marknaden inte växer i samma takt som tidigare. Här arbetar Midsona för att stärka konkurrenskraften framåt.

Bruttomarginalen minskade till 30,5 procent (30,8) under Q1. Det är i linje med marginalen under fjolåret som landade på 30,6 procent.

Ebitda före jämförelsestörande poster, som Midsona själva lyfter fram, uppgick till 59 Mkr (57) motsvarande en rörelsemarginal på 8,4 procent (8,0). Rörelsemarginalen (Ebit) blev 5,5 procent (4,8). Sammanfattningsvis var Q2 2019 något av ett mellankvartal.

I våras presenterade styrelsen uppdaterade finansiella mål. Dessa följer i tabellen nedan.

Tillväxtmålet har skruvats upp till 15 procent årligen från tidigare 10 procent. Den underliggande marknadstillväxten fortsatt är ganska låg (2–4 procent årligen). 2018 växte Midsona 3 procent organiskt. Första halvåret 2019 var den organiska tillväxten −6,7 procent (på grund av Alpro-avtalet). Den höjda tillväxtmålet indikerar att bolaget fortsatt kommer vara aktiva på förvärvsfronten.

Rörelsemarginalmålet är numera 12 procent på Ebitda-nivå relativt 10 procent efter avskrivningar tidigare. Skillnaden mellan Ebitda och Ebit under 2018 var cirka 2 procent. Så målet är, enligt oss, i stort sett oförändrat. Kanske till och med lägre om man ska beakta de positiva effekter som IFRS 16 medför på Ebitda.

Även det höjda skuldsättningsmålet tyder på att förvärv ligger högt upp på agendan. Detta kanske är helt rätt strategi för Midsona. Oavsett så ökar risken. Exempelvis om de nya förvärven inte levererar enligt plan eller om fler distributionsavtal avslutas.

Marknaden i Europa är fortsatt fragmenterad och Midsona har identifierat ungefär 1000 bolag som potentiellt kan förvärvas. Varav cirka 60 bolag uppges vara extra intressanta för Midsona.

I början på juli 2019 förvärvade Midsona två nya bolag. Tyska Eisblümerl som är en av landets ledande tillverkare av ekologiska bredbara pålägg av nöt-, nougat- och choklad. Midsona betalde 4,6x EV/Ebitda baserat fjolårets resultat. Samt Ekko Gourmet som är specialiserat på ekologisk och vegansk mat som jordnötsbiffar och solrosburgare.

Båda dessa bolag är relativt små, men tanken är som tidigare att försöka utvinna synergier på olika sätt genom exempelvis korsförsäljning.

Nedan följer våra prognoser för kommande år (exklusive förvärv).

Vi räknar med att Midsona växer cirka 4 procent årligen framöver. Dessutom tror vi rörelsemarginalen kan nå 8,5 procent i slutet av prognoshorisonten, bland annat drivet av synergier från Davert. Målsättningen är att realisera synergier på 40 Mkr fram till år 2022. En multipel på 14 gånger rörelseresultatet, i linje med likande bolag som Cloetta, Orkla etc, ger en uppsida på 30 procent.

Om den organiska tillväxten accelererar ytterligare och rörelsemarginalmålet är inom räckhåll så finns stor potential (optimistiskt scenario).

I det pessimistiska scenariot avtar tillväxten och marginalen sjunker. Det kan bli en tråkig historia med tanke på den höga skuldsättningen.

Börsplus slutsats

Midsona gynnas av hälsotrenden i samhället och har ett flertal välkända varumärken med starka marknadspositioner. Ekologiska produkterna står för ungefär hälften av försäljningen. Det lockar.

Bolagets nya finansiella målsättning tyder på att förvärvstakten kommer accelerera framöver. Skuldsättningen är dock hög (över 5 gånger Ebitda räknat på rullande tolv månader) och risknivån högre än tidigare.

Lyckas Midsona med denna förvärvsstrategi kommer aktien kunna bli en bra placering kommande år. Vi skulle inte avråda en långsiktig investerare att köpa lite aktier. Den höga skuldsättningen oroar dock och rådet stannar vid neutral.