Norrporten öppnar ett köpläge i Castellum

Bland Stockholmsbörsens fastighetsbolag finns det många som kan visa upp en helt fabulös historik. Castellum kan exempelvis slå sig för bröstet och lyfta fram att bolaget sedan börsnoteringen 1997 ökat börsvärdet från 3 miljarder till 22 miljarder kronor samt dessutom skiftat ut värden på 9,4 miljarder kronor längs vägen. Wow.

Även i en idiotsäker bransch är det imponerande. De senaste 20 åren har inte ens en idiot kunnat undvika att tjäna mycket pengar genom att köpa och äga fastigheter.

Tacka räntan (den numera obefintliga) samt gynnsamma skatte- och redovisningsregler för det. Tacka också svensk ekonomi, där hög tillväxt i BNP och befolkning gynnat lokalefterfrågan medan en ganska dysfunktionell byggsektor har dämpat utbudet.

De kommande 20 åren blir det dock annat ljud i skällan och branschen lär inte längre vara förlåtande för vare sig idioter eller normalbegåvade.

På lång sikt kan räntan bara gå åt ett håll (upp). Detsamma gäller skatteuttaget. Och svensk ekonomi har nog inte så många högre växlar att lägga i. Åtminstone inte av den produktiva sorten.

Så även om det fortfarande ser väldigt ljust ut för fastighetsbolagen på kort och medellång sikt så gör man klokt i att tänka noga på risknivån. Vi skulle kräva extra mycket uppsida för att lockas in i de mer äventyrliga fastighetsbolagen.

Lågriskbolaget Castellum placerar sig dock i diametralt motsatta hörnan. Det gäller idag och det gäller ännu mer efter förvärvet av Norrporten.

• Fastighetsvärdet blir 71 miljarder kronor väl spritt över landet med tyngdpunkten på kontor i tillväxtorter.
• Den relativa exponeringen mot Göteborg minskar.
• Belåningsgraden blir efter garanterade emissioner strax över 50 procent vilket ger en för sektorn väldigt låg finansiell risk.
• Kund- och hyreskontraktsportföljen är väl diversifierad i Castellum och blir ännu bättre med Norrporten som har klart längre kontrakt samt 38 procent hyresintäkter från offentliga sektorn.

Affären ser också attraktiv ut.
Effektivitetsvinsterna uppgår till 150 Mkr vilket kan värderas till åtminstone 10 procent av köpeskillingen för Norrporten på totalt 13,4 miljarder kronor.

Castellum köper Norrporten till en liten rabatt mot substansvärde. Jämfört med sektorns premievärdering på börsen så framstår det som värdeskapande. Norrportens ägare tecknar sig i en riktad nyemission till kursen 133 kronor, alltså över börskurs.

Senare i vår gör Castellum en garanterad företrädesemission. Investerare som köper aktier i Castellum idag kommer alltså behöva öka på sin investering i nyemissionen för att behålla sin ägarandel. Antagligen är det denna tekniska faktor som pressat Castellums börskurs något sedan Norrportenförvärvet tillkännagavs i slutet av förra veckan.

Vi tror dock man ska se detta som ett köptillfälle. Borträknat det så kallade fondemissionselementet (en omräkningsfaktor som saknar betydelse för ägare som deltar i nyemissionen) så kan man nu köpa in sig till en rabatt mot det framtida Castellums substansvärde beräknat enligt branschmetoden EPRA NAV. Inklusive Norrporten och efter alla emissioner uppgår substansvärdet (EPRA NAV) till 132 kronor per aktie att jämföra med dagskursen 126,50. Det är en fjuttig rabatt i procent men den ska jämföras med att sektorn värderas till premie. På sikt ser vi inte varför den mest likvida aktien ska handlas lägre än snittet.

Det ser också bra ut om vi tittar på vinstförmågan. Castellum beräknas kunna tjäna minst 10 kronor per aktie framöver vilket ger ett p/e-tal på 12,6. Det är lågt för en storbolagsaktie med en rörelserisknivå som vi skulle hävda är lägre än börssnittet.